金管局多年來一直致力優化聯繫匯率制度，以能在透明度、酌情空間及公信力之間取得平衡。
固定匯率制度有多種模式，當中首要的考慮是選擇匯率掛鈎的貨幣錨。被選上作貨幣錨的往往都是主要貿易夥伴的貨幣，此外，採用一籃子貨幣作貨幣錨亦頗常見。以一籃子貨幣為貨幣錨者，尚有多一重選擇，就是是否要公開貨幣錨的資料，例如籃子內的組成貨幣、貨幣權數，以及每隔多久才檢討與調整這些權數。透明度就像一把雙刃劍，有利亦有弊：它既可提高制度的公信力，但當面對異常情況時，它卻會限制當局為了維護公眾利益而要作出相應行動的空間及靈活性。設計固定匯率制度時另一重要考慮，是當局在有關制度的操作上有多少酌情空間。同樣地，酌情空間與透明度都是一把雙刃劍。
從一個極端的角度來說，固定匯率模式可以完全透明、毫無酌情空間 (本港貨幣發行局制度與此接近)，而另一極端則是參考一籃子不公開組合成分的貨幣，然後將匯率定在某個範圍內。但有趣的是就貨幣或匯率管理而言，透明度與酌情空間，以及透明度與公信力兩者之間並無必然的關係。我們可以列舉一些成功的例子來支持某個特定的匯率模式，但某個模式是否最理想，其實很大程度視乎當地的具體因素而定。例如，在實施外匯管制的情況下，設計固定匯率的模式時便不需太重視透明度(至少運作上的透明度)及酌情空間；相反，如果在一個完全自由開放的國際金融中心，這兩點對一個固定匯率制度能否有效運作極具關鍵性。
但凡事都沒有絕對。即使像香港這樣透明度之高及酌情空間之少已經接近極端水平，我們仍需要尋求微妙的平衡，並作出一些選擇。這些選擇或屬結構性質，或屬日常酌情處理層面的事項。讀者都記得1997年爆發亞洲金融危機，港元短期利率被推至極高水平。銀行同業隔夜拆息飆升至年息200厘以上。雖然金管局當時被指斥擠壓銀行同業市場，但其實我們只是按照聯繫匯率制度的「本子」辦事，因為當時金管局在遏抑利率波動上根本並無任何酌情的空間。在聯繫匯率制度下，當資金流出時利率便上升，以吸引資金回流。若當局酌情採取行動遏抑利率調節機制，紓緩高息之苦，聯繫匯率制度的公信力便會被削弱。但很明顯社會大眾確實認為1997年的利率波動過大，因此金管局在1998年便採取行動，修訂貨幣基礎的定義，容許持有外匯基金票據及債券的銀行向貼現窗借取流動資金。這項對貨幣發行局制度的結構性改革，是史無前例的。
金管局去年再推行另一項結構性改革，引入每美元兌7.75港元的強方兌換保證，使市場對聯繫匯率偏強水平的預期有一個清楚依據，目的同樣是遏抑利率波動。這個措施推行後，成功使處於接近零水平達18個月的港元利率返回較正常水平，並緊貼近美元（港元的貨幣錨）利率的走勢。但有一點大家必須清楚：在一個自由開放的貨幣制度下維持固定匯率，本身貨幣的利率便無可避免要跟隨貨幣錨的政策利率波動。歷史證明在無損制度公信力的前提下，我們確實有一些遏抑利率波動的空間，但這空間很明顯是有限制的。
在現行制度下，港元匯率可在7.75至7.85兌換範圍內因應外匯市場的供求狀況而浮動。一旦匯率觸發強方或弱方兌換保證，利率便會相應變動。舉例說，若匯率轉強至7.75，兌換保證被觸發，總結餘便會上升，銀行同業拆息則下跌。若匯率處於兌換範圍內，銀行同業拆息同樣會波動，而且幅度更可能頗大，但這只是流動資金的供求互動所造成的結果。銀行界都知道，若匯率處於兌換範圍內，銀行同業市場流動資金(以總結餘數額計)的供應會維持穩定，但資金需求則不然，原因是資金需求會受到新股上市活動等因素影響。從宏觀貨幣的角度看，我們認為這種利率波動是正常的，它對港元匯率穩定的影響亦不大。但銀行(尤其倚賴銀行同業資金者)仍要注意這些利率波動對其本身的影響，並研究怎樣最有效地管理有關的風險。
任志剛
2006年3月30日
按此處可參閱本專欄過往的文章。
