金管局多年来一直致力优化联系汇率制度，以能在透明度、酌情空间及公信力之间取得平衡。
固定汇率制度有多种模式，当中首要的考虑是选择汇率挂鈎的货币锚。被选上作货币锚的往往都是主要贸易伙伴的货币，此外，采用一篮子货币作货币锚亦颇常见。以一篮子货币为货币锚者，尚有多一重选择，就是是否要公开货币锚的资料，例如篮子内的组成货币、货币权数，以及每隔多久才检讨与调整这些权数。透明度就像一把双刃剑，有利亦有弊：它既可提高制度的公信力，但当面对异常情况时，它却会限制当局为了维护公众利益而要作出相应行动的空间及灵活性。设计固定汇率制度时另一重要考虑，是当局在有关制度的操作上有多少酌情空间。同样地，酌情空间与透明度都是一把双刃剑。
从一个极端的角度来说，固定汇率模式可以完全透明、毫无酌情空间 (本港货币发行局制度与此接近)，而另一极端则是参考一篮子不公开组合成分的货币，然后将汇率定在某个范围内。但有趣的是就货币或汇率管理而言，透明度与酌情空间，以及透明度与公信力两者之间并无必然的关系。我们可以列举一些成功的例子来支持某个特定的汇率模式，但某个模式是否最理想，其实很大程度视乎当地的具体因素而定。例如，在实施外汇管制的情况下，设计固定汇率的模式时便不需太重视透明度(至少运作上的透明度)及酌情空间；相反，如果在一个完全自由开放的国际金融中心，这两点对一个固定汇率制度能否有效运作极具关键性。
但凡事都没有绝对。即使像香港这样透明度之高及酌情空间之少已经接近极端水平，我们仍需要寻求微妙的平衡，并作出一些选择。这些选择或属结构性质，或属日常酌情处理层面的事项。读者都记得1997年爆发亚洲金融危机，港元短期利率被推至极高水平。银行同业隔夜拆息飙升至年息200厘以上。虽然金管局当时被指斥挤压银行同业市场，但其实我们只是按照联系汇率制度的「本子」办事，因为当时金管局在遏抑利率波动上根本并无任何酌情的空间。在联系汇率制度下，当资金流出时利率便上升，以吸引资金回流。若当局酌情采取行动遏抑利率调节机制，纾缓高息之苦，联系汇率制度的公信力便会被削弱。但很明显社会大众确实认为1997年的利率波动过大，因此金管局在1998年便采取行动，修订货币基础的定义，容许持有外汇基金票据及债券的银行向贴现窗借取流动资金。这项对货币发行局制度的结构性改革，是史无前例的。
金管局去年再推行另一项结构性改革，引入每美元兑7.75港元的强方兑换保证，使市场对联系汇率偏强水平的预期有一个清楚依据，目的同样是遏抑利率波动。这个措施推行后，成功使处于接近零水平达18个月的港元利率返回较正常水平，并紧贴近美元（港元的货币锚）利率的走势。但有一点大家必须清楚：在一个自由开放的货币制度下维持固定汇率，本身货币的利率便无可避免要跟随货币锚的政策利率波动。历史证明在无损制度公信力的前提下，我们确实有一些遏抑利率波动的空间，但这空间很明显是有限制的。
在现行制度下，港元汇率可在7.75至7.85兑换范围内因应外汇市场的供求状况而浮动。一旦汇率触发强方或弱方兑换保证，利率便会相应变动。举例说，若汇率转强至7.75，兑换保证被触发，总结余便会上升，银行同业拆息则下跌。若汇率处于兑换范围内，银行同业拆息同样会波动，而且幅度更可能颇大，但这只是流动资金的供求互动所造成的结果。银行界都知道，若汇率处于兑换范围内，银行同业市场流动资金(以总结余数额计)的供应会维持稳定，但资金需求则不然，原因是资金需求会受到新股上市活动等因素影响。从宏观货币的角度看，我们认为这种利率波动是正常的，它对港元汇率稳定的影响亦不大。但银行(尤其倚赖银行同业资金者)仍要注意这些利率波动对其本身的影响，并研究怎样最有效地管理有关的风险。
任志刚
2006年3月30日
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