接續上一篇有關金融課題的文章，今次我打算與讀者交流一下我對首次發售新股獲超額認購的情況，以及金融市場的成交量這兩方面的一些非主流觀點。
首次發售新股獲超額認購的情況
每逢首次發售新股，大家關注的總是股票獲超額認購的倍數，而這亦確實是衡量招股是否成功的指標。只要首次發售新股的超額認購倍數是以千計的話，人人都會很高興。最有趣的是發行人本身亦感到滿意，儘管它其實可以提高定價，從而籌集更多資金。當需求以千倍計地超過供應，即顯示無論價格是由誰決定的（是發行人、包銷商或投資銀行也好），有關定價都是錯誤的。根據同一理據，若首次發售新股並沒有出現超額認購或認購不足的情況，即表示定價正確，供求能夠配合。但在首次發售新股的市場，看法並不是這樣。一般認為發行人要看長遠一點，首次發售新股獲大倍數的超額認購是一個好開始，表示股票被投資者受落，是日後再度招股的成功保證。這個論據是成立的，但這是程度問題。而且大家往往會認為中介人，特別是包銷商為了保障本身的利益，而犧牲發行人的利益。可惜的是，發行人一般沒有足夠能力與包銷商討價還價。此外，若安排新上市公司的管理層擁有購股期權，那麼參與定價的人士的個人利益無可避免地會影響最終決定。於是，認購申請獲接納的人士很高興在股票上市後隨即獲得可觀的資本收益；包銷商樂於從事這種不單利潤豐厚，而且風險極低的業務；銀行亦樂於為超額認購提供所需的數以十億計的資金，最後發行人，至少是其中擁有購股期權的亦會很高興。不過，若認購新股的定價合理，便可以將更多儲蓄轉為投資，金融中介機制亦能更有效運作，更符合公眾利益。
金融市場的成交量
一般意見認為金融市場的成交量越高越好。成交量高反映市場流通量高以及有深度，因此容易達成交易。這會加強對有關市場的信心，對市場參與者有利。這觀點在很大程度上是正確的。然而，我們必須先了解這些成交量的由來，才可以下定案。以外匯市場為例，每日的成交量非常龐大，當中的市場參與者從買賣差價中賺取利潤、收取經紀費，甚或在市場中作短炒，他們的生計在於能否維持暢旺的成交量。但對外匯的「實際」需求，即由經常帳及資本帳中的對外交易所引起的需求，只佔成交量中很小的部分。一般估計在沒有外匯管制的貨幣市場中，涉及這類實際需求的交易只佔總成交量的5%。其餘95%是由市場莊家、投機炒賣活動，或所謂的策略性持倉引發。這95%的行為對匯率造成的影響，顯然遠遠大於那5%的實際需求的影響。然而，經濟學課本教導我們匯率變動是反映國際收支失衡的狀況。事實是這樣嗎？即使假設那95%成交量的市場參與者對某種貨幣維持平倉，短期的市況波動亦會影響有關貨幣的匯率，而影響的程度是與國際收支平衡狀況及其他基本經濟因素並不存在一定的關係。這95%的成交量確有可能對金融穩定產生重大影響。
任志剛
2005年2月24日
按此處可參閱本專欄過往的文章。
