國際論壇上，在選擇匯率制度方面正冒起一種嶄新的「傳統智慧」。對於真正開放的市場來說，最可行的匯率制度只有兩個。一個是牢固的聯繫匯率，另一個是真正自由浮動的匯率。
金融市場步向全球化，龐大的國際資金以前所未有的速度四處流竄。這種現象對各經濟體系，特別是具備開放及流動性高的金融市場的地方，在選擇匯率制度方面有很大影響。這些市場往往吸引不計其數的投資者，他們可以調動龐大的國際資本，不斷尋求短期的盈利機會。當這些機會出現時，無論是因為經濟前景改善，或發覺政策存在弱點，又或者是因為突發事件引來的經濟震盪，都可能會有極之龐大的資金（相對這些市場的規模）在短時間內流入及流出這些市場。市場因此大幅波動，運作亦受到干擾，使市場價格出現「超買」或「超賣」的情況，與基本因素脫節，最終導致棘手的系統性問題發生，危害整體經濟。
外匯市場是國際資金進入經濟體系的渠道，所以不穩定的情況通常最先會在這個市場出現。如果有具體的匯率目標，投機者便會針對匯率及有關貨幣的利率來進行投機活動，因此而形成的壓力可以相當驚人。即使是自由浮動的匯率，理論上並沒有明確可襲擊的目標，但若市場氣氛是一面倒的話（這種情況在金融市場很常見），匯率往往亦會過度受壓。
在90年代發生的金融危機中，這些情況比比皆是。因此，選擇匯率制度這個議題便成為國際金融論壇的討論重點之一。我參與了多次有關討論，發覺這些論壇正冒起一種嶄新的「傳統智慧」。這種新論調可以歸納為以下幾點：
當然，沒有一種匯率制度是完美的，也沒有一種匯率制度會適合所有經濟體系。香港的貨幣發行局制度行之有效，推行這種制度的理據也顯而易見。至於浮動匯率制度，現在似乎在其他地方頗為普遍。不過，看來只在某類經濟體系才能有效運作，特別是規模龐大的經濟體系，它們的外匯市場能吸納數目龐大的資金流向。美國就是一個明顯的例子。所有其他貨幣都是以美元作為計價標準，來表達其匯價，但美國則沒有任何一個匯率可以清晰地作為政策工具的目標。此外，美國經濟並非以外貿為主。因此，對美國來說，無論用何種方法計算出來的匯率水平對經濟政策的重要性和影響都遠比其他地方為低。有趣的是，美元一方面採用浮動匯率制，另一方面則時常強調強美元政策。無論如何去理解這政策，矛盾是存在的。
至於其他在開放市場環境下保持自由浮動的主要貨幣，實在很難說它們的浮動制度是否有效地運行。不過，除此以外，它們並沒有其他可行的方案。各國一致進行干預已經難以達到，更遑論近期一些學者提出的協調匯率，甚至設立一種全球貨幣。因此，除美國外，這些經濟體系均會繼續面對匯率過度受壓的可能──歐元弱勢足以說明這一點。希望這只是短暫現象，匯率受壓的幅度暫時不會引致系統性問題出現，或使通脹上升，影響長期經濟增長。
任志剛
2000年12月14日
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