通縮之三

匯思

2002年11月28日

通縮之三

今期是本專欄一連三周談通縮的最後一期,今次探討以香港這類經濟體系來說,是否適合以宏觀經濟政策來處理通縮。

這是有關通縮的第三部分討論,今次我會集中談到採取宏觀經濟政策處理通縮是否合宜的問題。我所指的宏觀經濟政策包含財政與貨幣政策。

香港是高度外向型的經濟體系,其有形貿易總值相當於本地生產總值的280%。這即是說,我們很難控制本港的經濟形勢。最符合香港長遠利益的做法,就是確保我們具有足夠的靈活性,能夠迅速順應外圍環境的變化作出回應。

在財政方面,這表示我們的政府要盡量保持精簡,將所需動用的經濟資源維持在最低水平,盡可能把最多的資源留給私營機構,以確保它們能有效作出調節。鑑於本地消費品的進口比重很高,因此即使政府嘗試透過增加公共開支以擺脫經濟衰退或通縮,成效也未必很大,因為這些開支會傾向流失於進口消費中。因此,我們唯有限制公營部門的相對規模,以確保政府支出的增長速度與本地生產總值的增長速度相符,並要致力維持平衡預算。這些都是相當重要的原則,因此被列入《基本法》第107條。

對於高度外向型的經濟體系來說,其貨幣政策應以維持貨幣的匯價穩定為目標。匯價穩定能締造一個穩定的營商環境,讓大家可以安心與世界各地的交易對手做買賣。反之,浮動匯率實在難以預測,特別是現今的金融市場日益全球化,匯率的波動很可能會與其基本經濟因素脫節。

然而,以宏觀經濟對策來解決通縮的論調與壓力仍然存在。一個負責任的政府應該考慮所有方案,以期解決問題,特別是一些會令社會不穩的問題。事實上,過去幾年政府一直實行擴張性財政預算。我想指出,從宏觀經濟政策的角度而言,我們在確定了通縮的成因後,便應該嘗試分析其性質,釐清哪些成因是周期性的,哪些成因是結構性的。我提出要作出這樣的區分,是希望指出應該以不同程度的宏觀經濟對策,來處理不同形式與成因的通縮。不過就我所知,並沒有經濟理論支持這個立場。

我的意見很簡單,就是若通縮是周期性現象,我們便應該耐心等待其過去,而不要偏離一直行之有效的宏觀經濟政策。當然,經濟周期的影響可能會非常巨大,甚至會觸發金融市場出現系統性問題。不過,我可以相當肯定地告訴大家,我們的金融體系目前並沒有出現任何系統性問題。

假如通縮是結構性現象,那我認為大家都應該對採取宏觀經濟對策保持開放態度。同時,我們也需要確定與周期性通縮相比,結構性通縮的嚴峻程度。不過,要把我所提出的6項通縮成因清楚劃分為結構性與周期性因素一點也不容易。舉例來說,科技革命帶來的通縮壓力部分可能是屬於結構性的,但卻也對全球經濟造成顯著的周期性影響。香港與內地經濟融合所引發的通縮明顯是屬結構性,但除了物業市場外,其他環節似乎仍未達到均衡。物業泡沬爆破的通縮效應看來是周期性的,但1997年7月撤銷賣地限制卻又屬於結構性的因素。不過,金管局的內部研究以及其他機構的研究均顯示,截至目前為止香港的通縮傾向屬於周期性的現象。金管局網站的「研究備忘錄」部分刊載了許多研究文章,其中一篇題為「剖析中港兩地價格匯合的現象」。文中載述的研究結果指出,在過去4年本港消費物價指數的總跌幅中,由內地因素引致的少於四分之一。

至於是否適合以貨幣政策來解決香港的通縮問題,我期望本專欄一連三期的文章能夠幫助大家從適當的角度來考慮這個敏感的問題。目前有跡象顯示,周期性通縮正逐步修正:失業率在下降、破產個案似乎已見頂、出口正在復甦。相信我們大概可以熬過這次的通縮期。此外,政府亦已公布連串的微觀經濟對策,以穩定物業市場。希望我以下所說的不會被斷章取義或引起誤解:聯匯毫無疑問是香港通縮現象的其中一個結構性因素。事實上,聯匯制度下的調節機制正是為此而設。但希望大家不要誤會,調節機制只是通縮的傳送渠道,絕非通縮的成因,其角色相當於浮動匯率制度下的貨幣貶值。兩者不同的地方是,在通縮的壓力下,聯匯制度下的調節機制對經濟造成不穩定及過度調整的情況會比較緩和,但在面對不斷轉變的經濟狀況,所作的調整亦當然不及貨幣貶值來得迅速。

我明白貨幣貶值的說法有其吸引力,有論者認為它能迅速為經濟帶來通脹的壓力,從而刺激投資、推高物業價值、消除負資產,預算赤字以至香港所有其他問題都能隨之得到解決。或許在某些假設下或會出現上述情況,但問題是將匯率浮動對經濟帶來不穩的影響,究竟需要多少時間才能平伏,讓大家能真正享受到經濟利益?此外,若貨幣過度貶值及通脹急升,以致要大幅調高利率才能維持貨幣穩定,那麼無論財政司司長如何界定其貨幣政策目標,以上所提到的經濟利益會否只持續一段短時間呢?在貨幣貶值起初對經濟產生刺激作用過後,接着會發生甚麼事沒有人能夠確知──當然透過審慎的管理,經濟最終應會回復均衡及穩定。我們過去多年來所建立的貨幣機制應該可以應付任何一般的貨幣政策目標。不過,過程中經濟可能會極之波動及困難,大家切勿輕率從之。

 

任志剛

2002年11月28日

 

相關觀點:

通縮(之一):成因, 2002年11月14日

通縮(之二):微觀經濟層面的對策, 2002年11月21日

 

此處可參閱本專欄過往的文章。

 

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修訂日期 : 2002年11月28日