香港過去四年一直面對通縮。本專欄將會一連三周討論這個課題，今次率先探討香港通縮的成因。
三星期前我在加拿大商會的午餐會上發言，談到通縮及其成因。我沒有特別為這次發言擬備正式的演詞，不過其後有建議認為我應該公開在午餐會上發表的意見，與廣大讀者分享。我當然很樂意這樣做。通縮對消費、投資與財務規劃都有重要影響，若能深入理解通縮的成因，將有助我們評估未來走勢。政府對通縮現象的理解對其制定政策亦非常重要：在微觀經濟層面，政府能針對個別經濟環節的具體問題來定出對策；在宏觀經濟層面亦如是。不過，對於香港這類外向型經濟體系，我們必須明白利用宏觀經濟政策來解決通縮，存在一定的限制。
在這次發言中，我提出了6項與通縮有關的因素。其中部分是外來因素，亦有部分是香港獨有的，不過這些因素合起來就形成了目前籠罩着香港的陰霾。首先是物業泡沫爆破，住宅物業價格與租金分別由高峰滑落約六成及四成（圖1）。租金下跌佔綜合消費物價指數總跌幅約為一半（圖2）。此外，物業價格（並非綜合消費物價指數的組成項目之一）下挫亦引致私人消費與投資減少。儘管金管局作為銀行業監管機構，堅持銀行的按揭貸款要遵守七成按揭上限，但仍未能阻止負資產按揭貸款增加，這批負資產住戶很可能會增加儲蓄，以減輕他們的債務負擔。
第二是全球資訊科技急速發展，令生產力過剩。香港亦與其他地方一樣，生產力的增加遠超過經濟整體需求的增長。這種供應量過剩的情況在過去幾年普遍對物價造成下調壓力，不過相信這只是一個暫時的現象。
第三是進口價格下跌。這主要由於全球商品價格下跌及美元強勢（透過聯匯制度令港元相對偏強）所致。除了因燃油價格上漲令2000年的進口價格微升外，在1996年至2001年間，進口價格每年平均下跌2%（圖3）。商品價格呈弱勢，反映全球性的通縮趨勢。這種趨勢是由多項因素造成，包括經濟活動放緩、成功控制通脹、資訊科技革命令生產力增加，以及中國與其他經濟體系對全球市場的價格造成下調壓力。
第四是由於香港與內地經濟日益融合，兩地的產品與要素價格的距離不斷拉近。多項因素顯示這個現象對香港造成的通縮壓力，超過內地的通脹壓力。其中一個因素是規模。按香港的人口及面積計，其經濟規模可說是相當龐大，但也只是內地經濟規模的七分之一。另一個因素是香港與內地之間生產要素的流動不平均：資本與人口由香港流往內地是不受管制的，然而由內地流往香港則受到限制（圖4及圖5）。此外，有一點值得一提的，就是在生產力增加及貿易限制減少後，內地亦正面對着通縮壓力。
第五是緊接亞洲金融危機後，全球經濟放緩，引致香港經濟疲弱。這雙重的外來打擊，加上物業價格泡沫爆破，令香港的經濟除了在2000年曾一度大幅反彈外，一直陷入衰退（圖6）。金管局的內部研究顯示，過去幾年產出差距明顯地下跌，顯示供應過剩，對物價與成本造成下調壓力（圖7）。
第六項因素也許並不明顯，這就是在經濟蓬勃發展的期間實質港匯指數升值，而現在的情況則相反。這即是說，香港存在的通縮部分反映我們需要重拾自1990年代中以來大幅減弱的競爭力。實質港匯指數在1993年至1998年的高峰期，升值超過20%。其後，主要由於過去幾年本地價格大幅下調，加上近期美元弱勢，港匯指數一直下跌，幅度約為18%。香港目前貿易表現強勁，正好顯示港匯指數下跌已令競爭力大為改善。金管局的研究顯示，香港經濟順應本地及全球的周期狀況作出調整後，香港的整體貿易差額由逆差轉為錄得龐大的順差（可能由1998年錄得貿易逆差超過本地生產總值的6%，改善至2001年錄得貿易順差達本地生產總值的6%）（圖8）。這些指標均顯示，實質港匯指數下調的過程已經大致完成。
我會在本專欄接下來的兩期繼續討論通縮這課題，內容分別為微觀經濟層面的對策，以及宏觀經濟層面的對策。
任志剛
2002年11月14日
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