香港过去四年一直面对通缩。本专栏将会一连三周讨论这个课题，今次率先探讨香港通缩的成因。
三星期前我在加拿大商会的午餐会上发言，谈到通缩及其成因。我没有特别为这次发言拟备正式的演词，不过其后有建议认为我应该公开在午餐会上发表的意见，与广大读者分享。我当然很乐意这样做。通缩对消费、投资与财务规划都有重要影响，若能深入理解通缩的成因，将有助我们评估未来走势。政府对通缩现象的理解对其制定政策亦非常重要：在微观经济层面，政府能针对个别经济环节的具体问题来定出对策；在宏观经济层面亦如是。不过，对于香港这类外向型经济体系，我们必须明白利用宏观经济政策来解决通缩，存在一定的限制。
在这次发言中，我提出了6项与通缩有关的因素。其中部分是外来因素，亦有部分是香港独有的，不过这些因素合起来就形成了目前笼罩着香港的阴霾。首先是物业泡沫爆破，住宅物业价格与租金分别由高峰滑落约六成及四成（图1）。租金下跌占综合消费物价指数总跌幅约为一半（图2）。此外，物业价格（并非综合消费物价指数的组成项目之一）下挫亦引致私人消费与投资减少。尽管金管局作为银行业监管机构，坚持银行的按揭贷款要遵守七成按揭上限，但仍未能阻止负资产按揭贷款增加，这批负资产住户很可能会增加储蓄，以减轻他们的债务负担。
第二是全球资讯科技急速发展，令生产力过剩。香港亦与其他地方一样，生产力的增加远超过经济整体需求的增长。这种供应量过剩的情况在过去几年普遍对物价造成下调压力，不过相信这只是一个暂时的现象。
第三是进口价格下跌。这主要由于全球商品价格下跌及美元强势（透过联汇制度令港元相对偏强）所致。除了因燃油价格上涨令2000年的进口价格微升外，在1996年至2001年间，进口价格每年平均下跌2%（图3）。商品价格呈弱势，反映全球性的通缩趋势。这种趋势是由多项因素造成，包括经济活动放缓、成功控制通胀、资讯科技革命令生产力增加，以及中国与其他经济体系对全球市场的价格造成下调压力。
第四是由于香港与内地经济日益融合，两地的产品与要素价格的距离不断拉近。多项因素显示这个现象对香港造成的通缩压力，超过内地的通胀压力。其中一个因素是规模。按香港的人口及面积计，其经济规模可说是相当庞大，但也只是内地经济规模的七分之一。另一个因素是香港与内地之间生产要素的流动不平均：资本与人口由香港流往内地是不受管制的，然而由内地流往香港则受到限制（图4及图5）。此外，有一点值得一提的，就是在生产力增加及贸易限制减少后，内地亦正面对着通缩压力。
第五是紧接亚洲金融危机后，全球经济放缓，引致香港经济疲弱。这双重的外来打击，加上物业价格泡沫爆破，令香港的经济除了在2000年曾一度大幅反弹外，一直陷入衰退（图6）。金管局的内部研究显示，过去几年产出差距明显地下跌，显示供应过剩，对物价与成本造成下调压力（图7）。
第六项因素也许并不明显，这就是在经济蓬勃发展的期间实质港汇指数升值，而现在的情况则相反。这即是说，香港存在的通缩部分反映我们需要重拾自1990年代中以来大幅减弱的竞争力。实质港汇指数在1993年至1998年的高峰期，升值超过20%。其后，主要由于过去几年本地价格大幅下调，加上近期美元弱势，港汇指数一直下跌，幅度约为18%。香港目前贸易表现强劲，正好显示港汇指数下跌已令竞争力大为改善。金管局的研究显示，香港经济顺应本地及全球的周期状况作出调整后，香港的整体贸易差额由逆差转为录得庞大的顺差（可能由1998年录得贸易逆差超过本地生产总值的6%，改善至2001年录得贸易顺差达本地生产总值的6%）（图8）。这些指标均显示，实质港汇指数下调的过程已经大致完成。
我会在本专栏接下来的两期继续讨论通缩这课题，内容分别为微观经济层面的对策，以及宏观经济层面的对策。
任志刚
2002年11月14日
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