任志剛, 香港金融管理局總裁
（於香港會計師公會週年晚宴，刊載於金融管理局季報第21冊）我很榮幸獲邀請出席香港會計師公會的周年晚宴，發表演講。翻查過貴會過去10年周年晚宴演講嘉賓的陣容後，我不禁感到壓力很大。因為今次演講，簡直就是要我遠遠超越自己的水平。面對這看似是可能的事，我只有盡力而為，免使大家感到今年的演講不像往年那樣「值回票價」。在座各位必然知道，會計業和香港金融管理局之間在工作上有很密切的關係。各位參與金管局各個諮詢委員會，並且對我們負責監管的金融機構進行查核，這些對我們的工作來說都非常重要。我希望藉此機會多謝各位的支持，以及對我們越來越多的監管要求給予體諒包涵。為表示我的謝意，我今晚演講會避開令人煩厭的監管不談，改談金融風暴過後較廣泛的經濟和金融事務。
近幾個月的經濟數據像已發出明顯的訊息，就是：本港經濟經過約18個月的衰退期後，已由今年第2季開始逐漸穩步回升。今年第2季本地生產總值重新取得正增長，扭轉了連續6季錄得按年計算的負數。本港失業率已從最高水平回落，資產價格逐漸回升，零售市場恢復動力，訪港遊客人數增加，出口再次回升，其中對外貿易更錄得盈餘。因政府退回差餉和租金下調進行調整後，消費價格的跌幅已回復穩定。雖然利率仍有下調空間，但貨幣狀況保持穩定。銀行資產（特別是按揭貸款組合）的整體質素已見改善。財政方面，雖然我沒有任何內幕消息，但我對財政司司長管理公共財政的技術信心十足。隨著經濟恢復動力，整體財政狀況應可望迅速恢復平衡。
本港經濟經歷了約18個月的嚴重衰退和痛苦調整，當然令每個人都感到很難受。不過，以這場亞洲有史以來最嚴重的金融風暴來衡量，這段時期似乎已不算太長。但我知道與區內其他一樣面對金融風暴的地方相比，香港的表現卻招致一些批評。有些人覺得香港復甦步伐最慢。以某種指標來衡量，這說法可能是對的。因此，我們更應該仔細研究箇中原因，看看本港經濟是否存在一些結構性問題，影響復甦的進度。經濟周期循環起伏，香港作為開放和外向型的經濟體系，面對像最近這次如此嚴峻的外來衝擊，實在無法可以完全倖免。但有一點很重要的，就是經過這場危機的洗禮，我們要確保經濟根基不但沒有被削弱，而且要比以前更穩固。假使經濟結構真的有問題，我們便要下定決心，在政府的職權範圍內加以糾正。
但我們在自我檢討時，亦要保持冷靜和客觀。社會上叫苦連天，抱怨經濟調整帶來痛苦，固然有其道理，但這些聲音有時候卻會蓋過了一些符合香港長遠利益的政策背後的理念。因此，大家或者需要花一些時間從幾方面深思一下，我們採取的政策如何幫助香港面對過去一段時間的危機和衝擊。
首先，香港無疑是亞洲區內較遲才恢復經濟正增長的地方，但事實上，香港亦是金融風暴出現後較遲才步入衰退的。
第二，貨幣穩定維護了我們的實質收入。以美元計，本港市民在經濟衰退期間的平均收入跌幅是區內最小之一。
第三，香港的貨幣和金融體系所遭受的結構性破壞是最少的。即使在金融風暴衝擊最猛烈的時刻，我們亦有能力推行各種有效措施，強化這兩個體系。
第四，港元仍然是亞洲區內最穩定的貨幣。在穩健的貨幣發行局制度下，港元兌美元聯繫匯率一直穩如磐石，公信力更有增無已。
第五，本港經濟結構所進行的必要調整，過程遠比亞洲鄰近許多地方的有效率得多。由於固定匯率的約束，這些結構調整被迫要在各個經濟環節內迅速進行，以致無法方便地利用貨幣貶值來達到這個效果。亞洲的經驗已清楚顯示，除非在貨幣貶值的過程中同時推行外匯或信貸管制，否則透過貨幣貶值的途徑進行調整很容易造成失控，引致金融體系崩潰。但即使這樣，結構調整只會推遲，而不能完全避免進行。
我指出了亞洲金融危機期間香港幾方面的表現，希望這不會令大家覺得我是過分固執、自滿或強為自己辯護。我知道我們仍要處理好一些重要的事項，包括香港的競爭力，以及為中小型企業提供信貸等。但我上面提及的幾方面，恐怕是人們評論香港在金融風暴中的表現時，往往都會忽略了的。無論如何，實際的情況是儘管外界繪形繪聲，預告香港正在走向下坡、香港將死，但香港的表現依然相當理想。亞洲金融風暴對香港固然造成嚴重的衝擊，但我們仍然堅持到底，而且總算安然渡過，沒有讓嚴重事故發生。
我們在金融市場的確採取了非傳統和具爭議性的行動。但監管機構本來就有責任要妥善處理市場運作失效的情況；就香港而言，造成市場運作失效的原因，就是市場過度集中和被操控。我們幾個參與這次行動的人，事後遭受不少抨擊。有些批評者不但惡言惡語，更指斥我們背棄了自由市場。但我希望其後的事態發展，加上我們錄得的可觀的帳面盈利，已足以佐證我們當時的決定是正確的。大家可能會這樣想：我們只是幸運而已。雖然我不介意幸運之神幫我一把，但我可以告訴大家，即使我們有一點點運氣，但其實運氣與整件事的關係不大。國際金融體系的發展速度實在太驚人，即使沒有出現俄羅斯無力還債事件，亦會有其他因素促使息差突然飆升。即使不是出現長期資本管理公司的問題，亦會有其他對沖基金準備大量平倉。要是讓這些平倉活動出現，就是全球規模最大的市場都會受到扭曲，無法有效運作。總之，總會有一些或大或小的事件，觸發這些情況。
大家或者會記得本港股市於1973年暴瀉的情形。當時幾間交易所尚未合併，其中一間的交易大堂面積細小，某日大堂內聚集人數太多，消防隊奉召到場視察，結果觸發股市大幅下挫。由國際貨幣基金組織Stanley Fischer製作的圖表顯示，去年息差大幅攀升，使長期資本管理公司受到擠壓的情況，其實早在8月我們入市前已開始出現，只是俄羅斯事件曝光，使問題變得更嚴重。由此來看，去年國際金融市場氣氛逆轉，其實部分亦與我們的行動有關。
我要補充的是，我對參與這次入市行動的同僚認識很深，我相信很難在香港政府架構以外再找到一些比他們更堅守自由市場哲學的人。當然，大家可能會立即想起一些人名，用來駁斥我的說法，但我要指出一點，就是我們是活在現實世界，而不是在象牙塔裏工作。在現實世界裏，自由市場有時候會運作失靈。自由市場有時候亦會違背社會的長遠利益。若是發生了這種事情，我們作為政府官員，若只顧躲在自由市場的幌子背後，甚麼事都不做，那麼我們便算失責。那些指摘我們背棄積極不干預原則的人，可否問問自己：夏鼎基爵士首次提出這項原則時，為何要配上「積極」這個形容詞呢？
上述這個題目，可能已被談得夠多了，我現在想改談關於貨幣金融體系較長遠的結構問題。我上面已提過，經過這場危機的洗禮，我們要確保我們的根基不但沒有被削弱，反而比以前更穩固。我們要檢討本身是否存在任何結構問題，有的話便努力糾正。在金融市場全球化的前提下，我們這方面的工作亦不必只局限於自己的體系內。
大家可能會感到驚訝，就是1995年墨西哥金融危機發生後，我們已隨即展開上述工作，當時與墨西哥金融危機（至今其實已可將這場危機稱為國際金融危機）波及亞洲的時間相比，仍早了一大截。儘管當時我們已制定本地的一套應變方案，其中有些措施更已派上用場，但有些涉及國際和亞洲地區層面的合作事項，卻要多花些時間來研究。無論如何，我承認我們有份參與香港和亞洲區有關論壇和研究的人，都不知道這場風暴何時會侵襲我們，怎樣侵襲我們，或者有多嚴重，更遑論預先知道這場風暴的來臨。當時亞洲經濟體系都未感到亞洲區貨幣合作的迫切性，對這個構思亦抱著懷疑態度。但我們那時起已開始在國際和亞洲論壇上大力推動亞洲貨幣合作，而且甚至可能呼籲太多，使一些為了種種原因只希望國際金融架構保持現狀的人士感到煩厭。
對於國際金融架構不足以應付或配合國際金融急速的發展，我們深表關注。全球流動資金數量之多，流竄速度之快，已遠遠超出全球經濟的相對規模。在1990年至1997年金融危機爆發前的一段時間內，全球生產增加26%，全球商品貿易增長步伐更大，達到64%。但相比之下，不論以任何指標計算的全球金融，其增長速度都遠比兩者為高。在此期間，股市市值和成交量分別激升153%和282%。外匯成交額增加一倍有多，現時約相當於商品貿易的70倍。
大家已目睹了國際金融在全球不同角落，包括拉丁美洲、亞洲、俄羅斯、中歐和南非這種不成比例的增長速度。與此相關的流動資金，波動極大，造成了嚴重的問題。即使在美國，以其擁有全球多個規模最大的市場，經濟環境更是數十年來罕見的有利，但仍發生像長期資本管理公司這類的事件，印證了國際金融體系潛在的不穩定因素。
我要指出，國際金融迅速發展不一定是壞事，相反，這種現象其實有利於促進全球更大的繁榮富庶。亞洲區在1997年7月金融危機爆發前，曾有一段頗長的繁榮期，亦就是人們所稱的亞洲奇蹟。這個奇蹟當中不少成就，都是金融自由化帶來的。在金融自由化的趨勢下，重要的金融中介機制變得有效率得多，使儲蓄有效地轉化為具經濟效益的投資。人們的鈔票不再被收藏在床鋪蓆底，而是成為了銀行存款、債券股票投資，以及種類日漸繁多的衍生工具，然後投入農田生產、建造房屋、製造貨品和供應服務的用途。金融自由化更將金融中介機制提升至國際層面，例如，英國公積金便被投資於泰國股票，美國銀行存款亦被投資於菲律賓基建項目。此外，這並非單向的過程。隨著外匯管制的放寬，亞洲區越來越多準備投資海外的儲蓄，其實已為發達國家的預算赤字提供融資，亦為微軟、萬國寶通銀行或英國電訊等公司提供資金。總之，沒有國際金融的誕生，亞洲奇蹟亦不能實現。但可惜的是，國際金融亦是使亞洲奇蹟頓然變成亞洲危機的部分禍因。
在過去的歷史裏，我們往往看到某個家族的財產可能遠超過一個貧窮國家的財富。然而，在一個自由開放的全球貿易體系裏，經濟差距能夠締造國與國間互惠互利的商業關係。不過，是否真的互惠互利，則備受爭議，始終做生意與剝削的分界相當模糊。但現實就是這樣，大家從不同的角度來分析和觀察事物，於是便有不同的看法。因此，有關保護主義和傾銷等問題的爭論仍然存在。此外，在全球貿易體系中，也有既定的機制和制度從國際層面來處理這些問題。無論如何，雖然有許多地方未臻完美，但隨著國際貿易自由化的趨勢不斷普及，從許多方面來看，這個世界卻也比從前更美好。
我認為相同的觀點也可一般性地應用在國際金融上。事實上，與推廣自由貿易的精神一樣，近幾十年來，大家都花了不少功夫，也下了極大決心，致力促進資金自由流動。開放金融市場成為了時尚，許多本土金融市場迅速發展，鼓勵國際資本到來投資。國際金融中介機制遂應運而生，跨越國界和幣種，把儲蓄引導至富經濟效益的投資上，確保更有效運用全球資金，並促進全球經濟增長和發展。
然而，與國際貿易一樣，我們也需要制定機制和制度，以處理國際金融的不利影響。我們目前面對的情況，就是個別金融機構能夠調動的金融資源，可以超過某些較為貧困經濟體系的本地生產總值。這類機構在個別市場裏極具影響力，可以主導市場的短期發展，使公司獲利。小規模的開放型市場越來越容易受到國際資金的影響。雖然無論是海外直接投資或海外組合投資，這些市場都因為國際資金充裕而獲益不淺，但是它們也動輒受到這些資金流向影響。然而，與國際貿易比較，國際金融極為複雜，時間更是關鍵元素，國際金融體系中卻沒有像世界貿易組織這樣的國際機構，可以有效處理一些無可避免的問題。當然，國際基金組織和國際結算銀行都能發揮積極作用，分別為出現困難的經濟體系提供援助，以及制定國際監管標準。不過，由於它們也是國際金融架構的一部分，所以也需要因應國際金融不斷轉變的特質而更新變化。它們要確保能發揮應有作用，審慎管理日趨自由的國際金融的風險，以及減低由此而造成對金融穩定的不利影響。
要做的工作很多，國際間也朝著這個方向努力。然而，也許因為大家對於實際應採取甚麼行動存在分歧，所以目前的情況有點混亂，大家都不肯定這一切努力最終會有甚麼結果。有許多國際論壇相繼出現，對有關問題作出研究，再加上現有的論壇，似乎所有人都在參與這項工作－G-3、G-7、G-10、G-22、G-26、亞太經合組織和東亞及太平洋地區中央銀行會議等，這些論壇轄下又成立了多個工作小組。最近成立的「金融穩定論壇」較具代表性，金管局也有參與。另一個G組織──G-20也即將成立。香港積極參與有關這個課題的討論，表示我們要經常到世界各地出席國際會議。我們必須廣泛參與有關的討論，才能確保小規模開放型市場，特別是那些同時也是國際金融中心的市場的意見得到充分反映，並在改革國際金融架構時會考慮到這些意見。
我們在這些討論中所採取的立場是，我們支持國際資金自由流動，但必須減輕其對金融市場，特別是小規模開放型經濟體系的穩定所造成的不利影響。我們更特別提出過度波動和透明度不足這兩個相互關連的問題必須加以處理。出現過度波動的情況，主要是因為羊群心理造成，而這又是因為缺乏資訊，以致市場人士無法作出明智抉擇。如果由於缺乏市場資訊，特別是場外市場，而又出現市場由少數投資者支配的過度集中情況，無論這是有意或無意的，結果便不僅是羊群心理造成市場過度波動。市場過度集中，有可能會引致市場失效以及受到操控。因此，我們提出的國際解決方案是提高透明度，公布更多資料，以及在可行和適用情況下加強監管。
我想當我們提到市場操控時，可能觸及了一些人的痛處，尤其是因為我們去年夏天採取了備受爭議的行動。雖然我們為了抵禦市場操控而果斷地採取行動，並得到廣泛認同，但也有人提醒我們不要受羊群心理影響，以致未能清楚分辨當前形勢。也有一些人要求我們提出實質證據，證明操控市場的情況確實存在，又提醒我們有關市場操控的傳統學術理論，並叫我們仔細查考引致去年8月入市行動的事件的始末，收集數據以及就有關數據進行經濟計量學研究。
當然，我同意如有可能，這些都是需要做的，不過我要告訴大家，這忠告叫我想起國際結算銀行總裁和金融穩定論壇主席Andrew Crockett曾經對我說過的話。他說經濟學理論家是要在黑房裏找黑貓，經濟歷史學家則是在黑房裏找根本不在那裏的黑貓，而計量經濟學家，即那些把收集到的數據進行迴歸分析的學者，是試圖在黑房裏找根本不在那裏的黑貓，並說自己已找到那隻黑貓。我當然不希望牽涉在這些事情之中，但如果我們要認真面對，則有一件事是我們必須做的。套用黑房和黑貓的比喻，為甚麼我們不亮起燈來，然後找找看？不過，有些人卻害怕我們找不到黑貓，卻找到一隻肥壯的老虎，盤桓不去，大肆破壞，製造混亂，但又不希望讓人知道它在那裏。
我確信市場人士披露有關資料，將會令市場運作更暢順。這點可以直接或間接透過監管機構以及信貸資料庫或託管人等特設機構達到。有關資料所包含的數據應該能夠讓我們客觀地評估主要市場人士的財政狀況，例如是借貸比重以及它們在不同市場所承受的風險。此舉讓交易對手，包括向它們提供信貸的銀行以及使用其服務和把積蓄交予它們投資的投資者在作出決定前，能夠進行理性的分析，而不是基於羊群心理的影響。有關資料也應能讓大家可確定整體市場狀況以及市場集中情況，從而使監管機構能有效確保金融體系穩定，並在有需要時採取行動，以管理或減輕系統性風險，甚至在必要時公開有關資料。
不過，隨便說一下當然容易，要執行起來卻殊不簡單。面對在場外運作的國際市場，參與者又可能是在網上登記的，你如何能取得所需資料？你又是否有適當授權獲取資料，或實施監管？即使能成功在某個市場、某個司法地區實行這些披露資料規定，並制定監管措施，市場又會否轉移至海外？部分海外地方為了吸引投資，它們的制度往往讓市場人士能迴避披露資料或監管規定，許多市場人士都會利用這些機會。
國際論壇的討論經常會涉及這些問題。要增加國際金融體系的透明度是一項艱巨的任務，但無論是成熟或新興市場，支持這項行動，亮起黑房的燈對大家都有好處。簡單來說，只要有充分的國際合作，得到所有主要金融中心參與，我們是可以做到的。這些金融中心的監管機構需要做的，就是強硬一點，它們應一致地指出這是國際一致認同的披露資料規則，是在國際金融體系中的權威機構 *監察下制定的。它們更可進一步強調披露資料規則對保障國際金融體系的系統性穩定非常重要，符合所有有關方面的利益。如果你希望在我們的市場運作，或以市場人士或中介人的角色，利用我們的市場基礎設施，包括就有關交易進行支付或結算，你便須遵守披露資料規則，並確保只跟遵守這些規則的對手交易。
監管國際金融體系的工作更加艱難，不過如果我們認為確有需要進行監管，不論是那種形式，我們仍可本著同樣的合作精神來進行。然而，只消觀察一下目前有能力推動國際朝著這個重要方向前進的主要金融中心所面對的處境，我懷疑它們是否有這種政治意志，落實這些轉變。當地一些具影響力政治團體的意見可能會獲大部分人接納，急待處理的內部問題也會令注意力轉移。大家也知道，採取行動與否，並非關乎改革是否有利或細節的技術性問題是否能解決，最終的決定往往取決於政治現實，這點實在令人覺得可惜。與此同時，國際討論正踏入關鍵性階段，我們或許會見到成果，但也可能會因為大家對這方面的興趣轉淡，令近期的努力白費。
那麼，我們這些小規模開放型市場還有甚麼方法，可以保持貨幣和金融穩定？我想方法不是很多。規模小的問題，當然可以透過建立規模較大市場和制定有效的紓緩震盪機制來解決，但我卻不希望看到我們針對開放的問題來做工夫，因為這意味著要實施限制和管制，影響國際金融中介機制的效率，以及妨礙經濟增長和發展。
我曾在其他場合提出，如何能透過地區合作，建立規模較大的市場。「亞洲貨幣聯盟」的概念暫時仍是遙不可及的。我是第一個承認這個事實的人，也是第一個公開提出這個概念的人。因此，我不打算在此討論這個概念，或有關地區性貨幣合作等課題，我只可以說我們會繼續呼籲在亞洲區內建立更為穩健的金融基建設施，以及提高和協調監管標準。
我們無須認為這些不過是前奏，接下來還有更大規模的地區性行動。大家不妨從這些建議本身是否值得推行來衡量，我們的目的不過是要好好管理風險，減低發生系統性問題的機會。
我們在這方面推行了一些地區性措施，儘管步伐緩慢，但也取得了一些進展。例如我們在1995年發起，以雙邊回購協議形式推行的流動資金援助安排。其次，我們也不斷向區內其他央行發出邀請，待它們實施了即時支付結算系統後，與本港的即時支付結算系統建立聯繫。一旦區內支付系統能夠相互建立起這些聯繫，我們便擁有穩健的即時支付結算系統網絡，能有效促進區內資金安全轉撥。此外，我們也繼續邀請其他設有債務結算系統的地區與我們建立類似聯繫，以組成我們所謂的「亞洲結算」網絡，促進資金在區內不同市場流動；此舉也有助發展地區性債務市場。我們會繼續朝著這個方向努力。
本地方面，假如我們本身的整體經濟政策，或貨幣和金融政策的確存在問題，我們便應該先行處理好這些問題。不過，從金融風暴中汲取的其中一個教訓，就是即使你沒有問題，仍然會輕易受到變幻無常的國際金融形勢所影響，而且這種情況還會繼續下去，除非我們能盡快從國際或地區層面著手處理。對於監管當局，特別是小規模開放型市場的監管當局來說，這種輕易受到影響的情況令它們感到不安，因為它們要維持貨幣和金融穩定，便會加倍困難。
小規模開放型市場需要致力鞏固其貨幣與金融體系，才能有效抵禦這些影響。為了達到目的，這些市場有時甚至要偏離那些發展成熟而規模龐大的市場的常規和慣例，因為小規模開放型市場受國際資金支配的風險，遠高於規模龐大的市場。不過，這種方法要付出代價，大家必須明白和接受。
首先，我們可能要撥出龐大資源－為了提供足夠的緩衝，以紓緩不穩定的短期資金造成的影響，以及減低利率受這些資金流量影響的程度，香港擴大了貨幣基礎的規模。我們在外匯儲備中撥出超過100億美元，以提供緩衝，減低外來震盪造成的影響。雖然香港有能力這樣做，但並非所有小規模開放型市場都負擔得來。
第二，監管機構可能需要在推動市場發展以及預防系統性問題方面扮演更積極的角色。香港目前進行的銀行業改革，公眾對整頓銀行業的討論以及合併交易所等，都是在這種背景下出現的。
第三，區內各經濟體系的監管機構需要加強合作和協調，並且要顧及會影響整體穩定的較廣泛的跨市場問題。這即使是說，各監管機構的監管工作都會更加繁重，也會對市場人士構成更多不便，而且更可能會對監管方面的法律和制度安排造成影響。
第四，這種方法可會涉及收緊市場規則。批評者可能會再次指出，這樣做會進一步減低市場的自由度。但我們是否應該這樣武斷？始終，這不過是程度的問題。最重要的仍然是公眾利益。舉例來說，對於持倉量足以控制個別市場，或進行影響市場走勢活動的情況是否應受到限制？市場的作用是定價。我絕不反對低位買高位賣的做法，我更衷心祝福嘗試這樣做的人能夠成功。然而，我們沒有理由任由那些人在市場施展伎倆，影響價格走勢，以便圖利。除了收緊規則外，我發現一個有趣，但實際上也令人有些擔憂的情況，這就是過去兩年，部分貨幣管理當局或監管機構似乎傾向支持更加嚴格的管制和限制措施。例如是對本地信貸的限制，以至某種形式的外匯管制。這種反應是可以理解的，也反映國際金融架構未能滿足小規模市場的需要。然而，這也是令人惋惜的，因為國際資金的確為亞洲區帶來莫大好處。
在可見的將來，相信加強防禦能力將會繼續成為小規模開放型市場管理貨幣和金融體系的主要政策特色。香港正是為了這個原因而致力推行多項內部改革措施，以鞏固香港的貨幣和金融體系。我們仍在研究許多不同建議，我們需要盡快取得進展，因為那些利用高槓桿效應運作的機構休養生息後，隨時都會捲土重來。我認為它們並未走到末路，我們也不應假設它們已到末路，或期望它們會一敗塗地。因為自由開放的金融市場始終有利經濟增長和發展。我們的目標應該是駕馭這個過程，同時也要減輕對經濟造成的不穩定影響。因此，我們要繼續努力推動國際金融架構的改革。我們要繼續在國際、地區和本地層面努力。多謝大家。
