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觀點

開放金融體系(II):風險及一些解決方法

今期續談開放金融體系的風險,並探討其中一些解決方法。

由於評估不同地區不同金融工具的風險及這些地區本身的風險相當困難,要準確地計算得出按風險調整的投資回報,幾乎是不可能的事。儘管多個國際金融組織(如國際貨幣基金組織)致力監察,至今更已顯著改善這方面的工作,加上商業評級機構亦作出很大的貢獻,但上述情況依然存在。結果是有些地區的資金流入或流出量會較其應有的多,有些地區則較少。金融市場亦可能因而調整過度,甚至會對整個銀行體系造成問題;例如在新興市場內,較弱小的本地金融機構無法識別及妥善管理全球化所涉及的風險,終告倒閉,便會出現這種情況。此外,原本看似輕微的宏觀經濟問題,亦可能因某些突發事故而變得來勢洶洶,導致大量資金瞬間掉頭流走,影響市場穩定,最終危及金融體系與整體經濟。

大家對1997至98年亞洲金融危機仍記憶猶新,因此對上述情況絕不陌生,亦明白到開放金融體系若要取得理想成效,當局便須更嚴謹地推行審慎的宏觀經濟政策及顯著提高金融體系(包括金融基建)的穩健程度。即使某些地區只是希望保持金融體系及市場的現有開放程度不變,這些做法亦適用。當然,若是硬要設置某些長期或短期的保護屏障,亦不無可能;有些地區其實已選擇了這個做法,而且效果不錯。有一位顯赫的央行官員在亞洲金融危機過後便曾作過這樣的譬喻:要打棒球聯賽,便要承受得起強而有力的擲球。這可謂一語中的。

現實往往很殘酷,若是先天條件較差的話,情況更甚。例如一些規模較小的金融市場,相對外資可以調動的國際資金可謂小巫見大巫,但仍足以引起外資垂涎,伺機圖利。為能吸引外資,這些市場可能要忍受它們過度集中的持倉量及缺乏透明度,以致一旦資金逆轉,市場便容易變得不堪一擊。此外,外資較本地資金靈活善變,對市場氣氛及政策轉變的敏感度亦較大,因此新興市場實行宏觀經濟政策所受到市場運作紀律的制約,可能會較已發展市場所受的嚴苛。以美國為例,它的往來帳赤字佔國內生產總值的比率超過5%,許多人本來都認為赤字這樣龐大,應該無法持續下去,但事實是這情況至今已持續了好一段時間,換了是新興市場,很可能早已崩潰下來了。

但開放金融體系其實並無任何必勝的公式可以依循。為了方便討論,假設某個經濟體系的儲蓄率已經頗高,不愁沒有本地資金,它當前的急務便應該是提高本地金融中介活動的效率。開放資本帳,容許國際資金自由進出,當然可吸引外資,促進金融體系深化發展。但先要弄清楚的是:是否確實需要這些外資?權衡利益與風險是否值得?風險管理能力是否足夠?無論如何,開放金融體系後吸引所得的流入資金,可能遠遠彌補不了從本地流走的資金。若開放資本帳的目的是吸引外資的淨流入,開放政策便要有相應的結構及落實程序,使在一段時間內流入的國際資金數量多於流出的資金。中國內地開放金融體系的做法,是讓合格境外機構投資者(QFII)先行,認可本地機構投資者(QDII)隨後,就是很好的例子。至於目前可能出現過度投資的問題,只是突顯了應盡快落實QDII的政策而已。

最後一點,我們必須承認無論淨資金流入是來自直接投資或組合投資,可自由進出或受到限制,國際收支帳都必須反映相應的經常帳赤字。長期倚賴淨流入資金,就像要長久維持龐大的經常帳赤字一樣不切實際。這個說法並不是要反對自由開放的金融市場:外資參與及市場競爭對金融中介活動帶來效率上的得益,不應被忽略。假使亞洲的新興市場就金融體系採取遏抑而不是開放政策,其在1997至98年金融風暴過後便無法取得今日的經濟成果,香港高度自由的金融體系正清楚說明這一點。當然與此同時,大家仍不能對風險掉以輕心。

 

任志剛

2004年9月2日

 

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修訂日期: 2011年8月1日
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