开放金融体系(II)

匯思

2004年09月02日

开放金融体系(II)

今期续谈开放金融体系的风险,并探讨其中一些解决方法。

由于评估不同地区不同金融工具的风险及这些地区本身的风险相当困难,要准确地计算得出按风险调整的投资回报,几乎是不可能的事。尽管多个国际金融组织(如国际货币基金组织)致力监察,至今更已显著改善这方面的工作,加上商业评级机构亦作出很大的贡献,但上述情况依然存在。结果是有些地区的资金流入或流出量会较其应有的多,有些地区则较少。金融市场亦可能因而调整过度,甚至会对整个银行体系造成问题;例如在新兴市场内,较弱小的本地金融机构无法识别及妥善管理全球化所涉及的风险,终告倒闭,便会出现这种情况。此外,原本看似轻微的宏观经济问题,亦可能因某些突发事故而变得来势汹汹,导致大量资金瞬间掉头流走,影响市场稳定,最终危及金融体系与整体经济。

大家对1997至98年亚洲金融危机仍记忆犹新,因此对上述情况绝不陌生,亦明白到开放金融体系若要取得理想成效,当局便须更严谨地推行审慎的宏观经济政策及显著提高金融体系(包括金融基建)的稳健程度。即使某些地区只是希望保持金融体系及市场的现有开放程度不变,这些做法亦适用。当然,若是硬要设置某些长期或短期的保护屏障,亦不无可能;有些地区其实已选择了这个做法,而且效果不错。有一位显赫的央行官员在亚洲金融危机过后便曾作过这样的譬喻:要打棒球联赛,便要承受得起强而有力的掷球。这可谓一语中的。

现实往往很残酷,若是先天条件较差的话,情况更甚。例如一些规模较小的金融市场,相对外资可以调动的国际资金可谓小巫见大巫,但仍足以引起外资垂涎,伺机图利。为能吸引外资,这些市场可能要忍受它们过度集中的持仓量及缺乏透明度,以致一旦资金逆转,市场便容易变得不堪一击。此外,外资较本地资金灵活善变,对市场气氛及政策转变的敏感度亦较大,因此新兴市场实行宏观经济政策所受到市场运作纪律的制约,可能会较已发展市场所受的严苛。以美国为例,它的往来帐赤字占国内生产总值的比率超过5%,许多人本来都认为赤字这样庞大,应该无法持续下去,但事实是这情况至今已持续了好一段时间,换了是新兴市场,很可能早已崩溃下来了。

但开放金融体系其实并无任何必胜的公式可以依循。为了方便讨论,假设某个经济体系的储蓄率已经颇高,不愁没有本地资金,它当前的急务便应该是提高本地金融中介活动的效率。开放资本帐,容许国际资金自由进出,当然可吸引外资,促进金融体系深化发展。但先要弄清楚的是:是否确实需要这些外资?权衡利益与风险是否值得?风险管理能力是否足够?无论如何,开放金融体系后吸引所得的流入资金,可能远远弥补不了从本地流走的资金。若开放资本帐的目的是吸引外资的净流入,开放政策便要有相应的结构及落实程序,使在一段时间内流入的国际资金数量多于流出的资金。中国内地开放金融体系的做法,是让合格境外机构投资者(QFII)先行,认可本地机构投资者(QDII)随后,就是很好的例子。至于目前可能出现过度投资的问题,只是突显了应尽快落实QDII的政策而已。

最后一点,我们必须承认无论净资金流入是来自直接投资或组合投资,可自由进出或受到限制,国际收支帐都必须反映相应的经常帐赤字。长期倚赖净流入资金,就像要长久维持庞大的经常帐赤字一样不切实际。这个说法并不是要反对自由开放的金融市场:外资参与及市场竞争对金融中介活动带来效率上的得益,不应被忽略。假使亚洲的新兴市场就金融体系采取遏抑而不是开放政策,其在1997至98年金融风暴过后便无法取得今日的经济成果,香港高度自由的金融体系正清楚说明这一点。当然与此同时,大家仍不能对风险掉以轻心。

 

任志刚

2004年9月2日

 

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修订日期 : 2004年09月02日