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觀點

香港貨幣基礎的發展

要成功達致任何貨幣政策目標,均有賴透過貨幣管理機制有效影響貨幣基礎。本港的貨幣基礎定義清晰明確,不論是透過酌情決定,抑或透過現時本港選擇推行的貨幣發行局制度的規範化安排,這都會有利於達致貨幣政策目標。

一個地方無論採納何種貨幣政策目標(香港的貨幣政策目標由財政司司長代表政府定出),都必須有適當的貨幣管理機制,使有關當局能對貨幣基礎(monetary base)發揮有效的影響力。讀者未必留意到,儘管香港是個國際金融中心,但在80年代末以前,這種貨幣管理機制其實幾乎並不存在。直至1988年,香港才引入「會計安排」。這種會計安排由政府當局與一間擔當銀行體系結算所的銀行達成,本港的貨幣管理機制遂告誕生。當時本港的貨幣基礎首次列入外匯基金的資產負債表內,因此政府可以透過種種為達致貨幣政策目標而進行的活動來影響貨幣基礎。在此之前,貨幣基礎只是列入一間商業銀行的資產負債表內,無論當局的貨幣政策目標是甚麼,可以理解的是該間銀行並不一定會把貨幣政策目標置在本身商業利益之上的。

「會計安排」實行了8年,最後於1996年由較傳統的中央銀行安排取代。根據新的安排,銀行體系結算所的角色改由金管局擔任。與此同時,金管局引入即時支付結算系統,使銀行同業交易得到穩健的結算服務,減少支付風險,並為當時全球最先推行同類系統的地方之一。儘管貨幣基礎及藉此達致本港的貨幣政策目標是較僻的課題,但大家若對本港貨幣制度有興趣,便不應忽視本港貨幣史上這重要的一頁。

從1983年10月17日起,本港貨幣政策的目標已定為按1美元兌7.80港元的水平維持匯率穩定。理論上,在1983至1988年期間我們能否達到這項目標,是完全視乎發鈔安排而定。在這段期間,銀行紙幣(其實是准許發鈔銀行發行紙幣的負債證明書)按1美元兌7.80港元的固定匯率發行及贖回。由於銀行紙幣只是貨幣基礎其中一個組成項目,而且能否把大量銀行紙幣兌換成其他形式的貨幣是沒有保證的,因此這項安排對達致穩定匯率的貨幣政策目標其實是沒有多少作用。理論上有人會藉此進行套戥,但實際上這類活動從未大規模出現過。事實上,要維持匯率穩定,當局有必要在匯市進行干預,只是以往外匯基金操作的透明度遠較現時低,因此並未廣為人知。

1988年至1996年底期間,本港銀行的結算餘額均透過會計安排間接存放在金融科及其後的金管局,並在外匯基金入帳。在這期間,當局所需進行的匯市干預便告減少。作為貨幣基礎的一個關鍵項目,銀行體系的結算餘額是被間接管理的,具體上是透過影響結算餘額的多少或價格(即銀行同業拆息)來幫助達致維持匯率穩定的貨幣政策目標。這種運作方法成效顯著。然而,由於結算餘額的具體管理涉及當局的酌情決定,因此惹來學術界一些批評,認為有違規範化的貨幣發行局制度。但批評者忽略了一點,就是既然當局透過一間商業銀行對結算餘額進行間接式管理,任何活動亦只能間接透過該間商業銀行來進行。目前實行的兌換保證(即保證可按固定匯率把結算餘額兌換成美元)若於當時推行,便只可適用於一間銀行,但基於公平原則,這應不會被接受。

當即時支付結算系統啟用,所有銀行亦開始在金管局設立在外匯基金入帳的結算戶口時,當局其實是可藉此機會引入兌換保證的。但由於當時正值政治過渡的敏感時期,貨幣制度不宜出現太多重大變動,以免引起誤會,因此當時沒有提出這個建議。但大家都會記得,我們在1998年推出兌換保證時,其實亦是本港面對重重壓力的時刻。

貨幣改革的道路往往不是筆直的。從其他地方的經驗更可知道貨幣改革往往是受到一些危機所誘發推行的。反觀香港,我們的紀錄其實並不差。我們已確立了穩健的貨幣制度,大部分改革亦並非基於某些危機而被迫推行。我們貨幣基礎的定義清晰明確,並透過貨幣管理機制作出有效管理。至於在透過酌情決定或規範安排兩種具體的管理模式之中,我們選擇了後者,從而達致財政司司長所定出的貨幣政策目標。

 

任志剛

2002年10月10日

 

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修訂日期: 2011年8月1日
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