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利率與香港經濟

香港作為一個高度外向型和開放的經濟體系,實行獨立利率政策的空間不大。

談到香港經濟的特色,我經常強調除了相當開放之外,還屬高度外向型。這兩者間有很重要的分別,大家不要混淆。香港經濟之所謂高度外向,因為其對外貿易總額是本地生產總值的兩倍半以上。香港經濟之所謂非常開放,是因為任何非香港公民都可以在這裏自由進行各式各樣的經濟活動,選擇更是全球最多的地方之一,同時也沒有限制本地公民在海外進行投資或從事其他活動。相反,美國經濟非常開放,但卻並非高度外向,因為其對外貿易總額不及其本地生產總值的四分之一。

由於香港經濟屬極度外向型,因此我們實際上可以選擇的經濟政策也受到很大局限。例如,我們所耗用的東西幾乎全都是進口的,包括所飲用的水和建築用的沙。鑑於本地消費的進口比重高,因此即使香港嘗試透過增加公共開支以擺脫經濟衰退,成效也未必很大,因為這些開支傾向流失於進口消費中。用經濟學者的術語,便是「乘數效應」(即公營或私人消費增加對經濟所產生的刺激作用)偏低,因此與非外向型的經濟體系比較,香港推行擴張性財政政策的成效會較低。

與金管局工作有較直接關係的,是這種外向型經濟特色對貨幣政策的影響。香港人大多數與外地做生意,在港提供了許多就業機會,也有許多人受僱從事與這些生意有關的業務活動,例如製造業、進出口貿易、旅遊業,以及銀行業與其他服務行業。長遠來說,港元的匯價若能維持穩定,讓大部分生意人易於掌握,將有助這些業務的發展,並可直接或間接保障有關的受僱人士,以及促進經濟增長。多年以來,很多人可能都把這些明顯的好處視為理所當然。不過,我們亦要攪清楚,這些好處是有代價的。

無可否認,維持聯繫匯率制度要付上的代價,有時候可能會為我們帶來莫大的痛楚,並以借款人的感受為甚。實行聯繫匯率制度,令港元有穩定的幣值,但同時我們是放棄了釐定利率的自主權。顯然,掛勾貨幣的利率水平不一定時常適合香港的經濟狀況。在固定匯率機制下,由於不能透過調節匯率來提供有效緩衝,本地經濟比較容易受到外來震盪影響,再加上經濟開放往往會深化這些影響,因此對部分人來說,所承受的痛楚會相當巨大。同時,我們也沒有有效的貨幣工具可以預先防範或處理經濟過熱的情況,因此可能會加深經濟周期的幅度。

在理論層面上,這些理據也合理地描述了維持聯繫匯率制度所付出的代價。不過,我們也需要冷靜及客觀地研究其他金融政策方案是否切實可行,金管局一直以來都為此反覆進行研究。我們需要反躬自問的其中一個主要問題是,香港能否推行真正獨立的利率政策,可以不受全球──特別是美國──的利率水平影響?這個可能性實在十分成疑。面對反覆多變的國際金融環境,一個細小而開放的經濟體系,具備高度發展的金融市場,其貨幣顯然極容易受到這些外來金融風浪影響。在缺乏穩定機制的環境下,匯率的表現可能會與經濟狀況脫軌而大幅波動,出現匯率「反應過激」的情況,因而令其他金融市場的價格大幅波動。出現這種情況時,香港這個外向型經濟體系的多個環節都會備受重大壓力,可能引發系統性危機,令已反應過激的匯率波幅深化,屆時為了顧全大局,唯有大大提高利率,大有可能要提高至遠超美元利率的水平。同時,鑑於本港經濟的外向特質,貨幣貶值造成的價格效應也會相當巨大。我們的內部研究結果顯示,港元每貶值10%,消費物價最少會上升3%。這種敏感的反應,加上資產價格在決定本港通脹率方面的重要性,令以通脹水平作為貨幣政策的另類目標的做法,成功機會不大。放棄匯率穩定的基石,在香港經濟特色的環境下,是大有可能只會令利率上升而不是下降。

目前並沒有其他穩妥的方案,可以取代現有的固定匯率政策,現在也決不是適當時機引發一些我們極可能無法處理的風險。

 

任志剛
2000年7月20日

 

此處可參閱有關聯繫匯率制度的進一步資料

此處可參閱本專欄過往的文章。

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修訂日期: 2011年8月17日
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