香港的聯繫匯率制度

演講辭

1998年03月03日

香港的聯繫匯率制度

任志剛, 香港金融管理局總裁

(於香港貿易發展局在東京舉行的金融業巡迴推介活動,刊載於金融管理局季報第15冊)

引言

1.我很榮幸為這次香港的金融業巡迴推介活動發表主題演辭。在座各位都知道,我要談及香港的聯繫匯率制度。港元在1983年10月開始與美元根據固定的匯率掛鉤。雖然最近幾個月亞洲經歷了有史以來最厲害的金融風暴,而在過去14年半香港實行聯繫匯率制度以來,亦發生了不少事件,在在都可能會動搖對港元的信心,但是港元匯率卻一直保持穩定。事實上,港元是亞洲區內沒有受到近期貨幣貶值浪潮波及的兩種主要貨幣之一,另外一種貨幣就是中國內地的人民幣。此外,港元亦是在區內可以完全自由兌換的貨幣之中,唯一成功渡過金融風暴而能保持穩定的貨幣。

2.過去多年來,一直有人對港元與美元聯繫有所保留,尤其是近幾個月亞洲貨幣相繼暴跌,質疑聯繫匯率存在價值的聲音就更大。對一些人來說,港元似乎難以獨善其身;但對另一些人來說,港元的穩定卻成為了亞洲金融市場的支柱,同時亦是審慎金融政策的典範。我當然希望大家都屬於後者,支持港元聯繫匯率。不過,恐怕這是我一廂情願的想法,我也明白到大家未作出詳細研究之前,對著這樣一個富爭議性的課題,自然會抱有懷疑。我希望今天能在此向大家分析有關的情況。

匯率政策

3.就讓我從香港的匯率政策說起。經常會有人引用概括性的論調,認為既然香港以世界最自由的經濟體系自居,那麼自由浮動的匯率就最適合不過。我絕不同意這個觀點。眾所週知,香港是一個高度外向型的經濟體系。我們的日用品,包括自來水和建築用的沙,幾乎都是進口的。同時,我們大部分製成品都是出口的。此外,香港是一個轉口港,擁有全球最大的貨櫃碼頭,處理大量的轉口貨物。香港的服務業也是以外向型為主,為亞洲區—— 特別是中國內地——提供金融和其他服務。香港每年的商品和服務對外貿易總值佔本地生產總值的250%以上。

4.從事對外經濟活動的商人對所涉及的貨幣風險會相當敏感。他們顯然希望有關的匯率能夠清晰、明確和可以預期。由於匯率的波動會影響對外經濟活動,而有關的風險往往令從事這些活動的商人感到不安,所以我相信他們大多數都希望匯率固定而非浮動,除非他們是從事外匯業務,靠匯率波動從中取利。在匯率大幅波動下,任何人都很難定出明確的長遠業務發展計劃。審慎的商人別無他法,唯有付出高昂代價來對沖貨幣風險。如果能夠有可靠的固定匯率制度,令貨幣風險得以消除,從事對外業務的商人當然可以受惠。我想歐洲就是因為這個原因而普遍實行固定匯率,歐洲貨幣的統一和歐羅的面世,亦正好說明固定匯率制度的好處,我們亦很快便會見到。同時,我相信最近讓貨幣自由浮動的部分亞洲國家和地區可能會感到後悔。事實上,個別國家亦正在認真考慮實行貨幣發行局制度,以重定匯率,恢復匯率穩定。

經濟基礎因素

5.當然,要建立固定匯率或任何形式的固定匯率制度的公信性,需要付出很大的努力。香港的固定匯率制度信譽極高。港元匯率一直保持穩定,相對國際金融市場上主要國際貨幣的大幅波動,港元的表現尤為突出。舉例來說,美元兌日圓的匯率在80年代中期曾大幅攀升,1985年2月曾升至263的高位,但其後卻在一段短時間內急瀉至1987年底120的水平,是當年引發起全球股災的因素之一。這種大幅波動的情況在近年一直持續,美元兌日圓匯率曾於1995年4月下跌至80,然後在今年1月又回升至134的水平。此外,尚有1992年的歐洲匯率機制危機,引起全球關注固定匯率制度的可行性;以及墨西哥金融危機,令多個新興市場在1995年初受到影響。其後就是近期亞洲有史以來最厲害的金融風暴。在1997年7月1日中國對香港恢復行使主權之前一段敏感的政治過渡期間,也有不少風風雨雨。然而,港元與美元的聯繫穩如磐石,匯率一直貼近1美元兌7.80港元的固定水平。

6.港元匯率能夠在這些衝擊中保持穩定絕非偶然。香港經濟基礎雄厚。一直執行穩健的宏觀經濟政策,一向奉行審慎的財政政策,成績有目共睹。舉例來說,在實施聯繫匯率制度的14年來,當大部分國家都受到財政赤字困擾時,香港卻一直錄得財政盈餘,每年平均為本地生產總值的2%,香港的財政盈餘在1997-98年的財政年度為本地生產總值的5.8%。因此,香港擁有龐大的財政儲備。這些儲備都存入外匯基金,而外匯基金持有香港的外匯儲備,包括支持港元流通貨幣發行的儲備。截至1997年12月底,香港的外匯儲備為928億美元,是全球第三大,僅次於日本和中國內地;不單止為流通貨幣提供十足支持,更幾乎是流通貨幣的8倍。

7.此外,香港的經濟結構靈活,效率高,政府架構精簡,公共政策以自由市場為主導。這些因素令香港在面對外來震盪時能靈活應變,可以迅速作出調節。最佳例子莫如香港的勞動市場。由於製造業的工序已大量由香港遷移至中國南部,製造業的就業人數由1986年的870,000人下跌至1997年9月的310,000人,跌幅幾近六成半。在其他國家或地區,這種情況會引致結構性失業率標升,以及政治壓力出現,要求政府作出干預。然而,香港並沒有出現這樣的情況。香港的勞動市場相當靈活,有效地把人力資源調配至服務業,所以香港的失業率一直偏低,保持在2-3%左右。

8.香港金融制度穩健,是匯率穩定的基石。在其他地方,由於金融體制脆弱,以致無法保持匯率穩定的例子屢見不鮮,1994年墨西哥披索危機和近期的亞洲金融風暴就是因此而發生。然而,香港具備穩健的貨幣管理機制,現代化的審慎監管制度,以及完善先進的金融基礎設施。舉例來說,我們的銀行體系極為穩健,本地註冊銀行的資本充足比率平均接近17%,壞賬比率遠低於2%。雖然香港的資產市場也跟亞洲其他地區一樣,在調整前存在一些過度膨脹的不理性情況,但是由於有審慎的風險管理,當亞洲金融風潮的影響蔓延到香港,令資產價格無可避免地向下調整時,銀行也能抵受這些震盪。

9.銀行表現審慎,也令其他行業普遍採取審慎的經營方法。借入短期貸款以投資長期項目或借入外幣而沒有外幣收入支持的情況並不常見。然而,亞洲部分國家和地區卻因冒上期限錯配和貨幣匯兌風險,而令經濟陷入目前的困境。此外,由於金融自由化的影響,令人們過分樂觀,忽略了建立穩健的金融制度的需要,以應付隨金融自由化而來的不穩定的資金流向,結果無可避免地對貨幣造成沉重壓力。不過香港並沒有發生這種情況,香港奉行自由市場已有相當長時間,而且一向沒有外匯管制。我們在80年代初已嘗到教訓,因此致力建設穩健的金融基礎設施,並不斷改進。而且,在許多情況下,我們都能未雨綢繆,預先做好防範措施,而不是等到危機出現時才急忙思量對策。當然,仍然有企業倒閉 — 這正是自由市場的固有特色 — 但是公營部門承擔的道德責任風險很少。當然,也有一些監管漏洞需要修正,例如是近期的股票孖展融資問題,但這些情況都不涉及系統風險,也不會影響貨幣穩定。

10.香港經濟基礎因素穩健,因此也無需跟隨其他亞洲地區最近的做法,爭相將貨幣貶值。1997年下半年,泰銖貶值了49%,印尼盾56%,韓圜48%,馬來西亞元和菲律賓披索則同告貶值35%。即使相對較強的經濟體系如台灣和新加坡,也容許它們的貨幣貶值15%。在這一片暗淡的外在經濟環境中,預期1998年香港經濟仍然會有3.5%的實質增長。雖然這個數字較1997年錄得的5.2%低,卻高於區內大部分把貨幣貶值的經濟體系的預期增長率。以亞洲區目前所處的境況而言,這是相當不俗的增長,即使發展成熟的經濟體系,如果能夠在1998年錄得如此的增長率,亦會感到欣慰。此外,由於過去多年來,資產市場一直膨脹,某程度上有過熱的跡象,所以經濟增長略為放緩也是合理和健康的表現。事實上,本年度的通脹率會由1997年的5.8%下降至5%,失業率保持在低水平,往來賬則大致保持平衡。由此看來,香港經濟不會因為競爭對手匯率貶值而受到太大影響,這主要是因為香港已轉型為服務業主導的經濟體系。

一個國家、兩種貨幣

11.說到這裏,容許我略為岔開話題,談談一個相關問題。這個課題受到相當程度的關注,而不少人也一直對此表示憂慮。這個問題就是中國內地的貨幣,即人民幣會否因為亞洲金融風暴而被迫貶值,如果真的貶值的話,又會對港元與美元聯繫的制度帶來甚麼影響。中國領導人曾多次清楚表明人民幣不會貶值。持悲觀論調的人當然指出在世界貨幣史中,貨幣貶值之前,有關政府一般都會大力否認,他們更會說貨幣會否貶值是由市場力量決定,而不是政府的承諾主導。然而,我希望這些人能花點時間研究一下眼前的事實。

12.首先,中國內地仍然實施資本賬的外匯管制。在這種情況下,要穩定匯率便容易得多。事實上,中國內地的外匯市場主要受著一個坐擁約1,400億美元外匯儲備的機構影響,而這機構就是中國人民銀行的國家外匯管理局。因此,根本沒有人能夠持有人民幣空倉,所以技術上人民幣不會受到投機炒賣。

13.第二,中國內地不參與競爭性貶值的是有政治和政策性的考慮。人民幣貶值可能會帶來貿易磨擦,特別是跟美國的關係,這是因為1997年中國內地與美國的貿易順差幾乎上升至500億美元,相當接近日本和美國557億美元的貿易順差。在多邊關係上,人民幣貶值也會影響中國重返世界貿易組織的前景,原因是這種舉動可能會被視為是中國要取得不平等競爭優勢,以及增加出口市場佔有率的手段。同時,人民幣貶值會令亞洲區的貨幣和金融市場,包括香港在內極之不穩,而中國內地會極力避免出現這種情況。區外的金融市場也有可能被波及,而這種影響最終當然是會蔓延到中國內地。人民幣貶值也會對外來直接投資流入內地構成不利影響,並且令通脹壓力再次出現,令過去3年成功打擊通脹的努力白費。

14.第三,中國內地可以利用其他風險較低和更為有效的方法保持競爭力。繼續改革國營企業(1997年9月黨大會的決定已確立有關政策),釋放市場動力,將能更有效調配資源,加強生產力。此外,中國內地正繼續推行貿易改革,放寬進口限制,並由1997年10月1日起削減4,800項產品類別的進口關稅,減幅超過26%。出口稅項退回的改革也會令出口商受惠。繼續強化金融市場和金融基礎設施的努力,會令金融中介機制更為有效,有助促進經濟增長和發展。

15.第四,無論如何,中國內地的競爭力是以較廣泛的結構因素為基礎,包括勞工和其他成本、市場領導地位和主要夥伴的貿易政策。即使在亞洲貨幣大幅貶值後,中國內地的勞工成本仍然較大部分亞洲經濟體系低,也許印尼除外。而且,由於國營企業工人過剩,再加上來自農村的工人,中國內地勞工供應充裕。另一方面,亞洲一些經濟體系的貨幣貶值雖然會對生產成本帶來正面影響,但卻會被通脹上升、進口成本上漲和利率趨升所抵銷。中國的多種產品已成為世界市場的領導者。這種主導地位不會輕易被削弱,特別是國際上存在貿易壁壘,限制了中國的出口訂單轉移至其他亞洲經濟體系的可能。

16.第五,中國內地的經濟基礎強勁。預期1998年的實質經濟增長為8%,只是稍低於1997年8.8%的增長率。而且,中國內地的通賬率預期低於3%。去年中國內地錄得400億美元貿易順差,相等於國內生產總值的4.5%。外來直接投資達450億美元。外匯儲備高踞全球第二位,外債僅佔國內生產總值約14%,而且主要是世界銀行和亞洲開發銀行等官方資源提供的長期債項,償債率遠不及出口的10%。1997年財政赤字佔國內生產總值不足1%,而且現已禁止把赤字貨幣化的做法。我在北京的朋友告訴我,即使在最極端的假設下,1998年外來直接投資和出口增長均減半,國際收支仍然會出現順差。在這種情況下,人民幣實在沒有貶值的壓力。

17.部分人士認為,人民幣能否保持穩定自然會對香港的聯繫匯率制度造成影響,特別是香港與中國內地的經濟息息相關。我相信人民幣不會貶值,但即使真的貶值,港元也不一定要與人民幣同步。港元是與美元聯繫,不是與人民幣掛鉤。香港和內地的經濟關係一直非常密切,並一向各自有其本身的貨幣。而且,在中國恢復對香港行使主權後50年內規管香港的《基本法》也進一步對「一個國家、兩種貨幣」作出規定。香港與中國內地存在許多不同之處,貨幣制度只宜分開運作,不適合進行貨幣聯繫。1994年,中國採取措施統一人民幣的官方和市場匯率,在不加權基礎上,人民幣實際貶值了33%,在加權基礎上則貶值了7%。但此舉對港元完全沒有影響。因此,為甚麼現在或將來人民幣貶值會對港元與美元聯繫的穩定性造成影響?更何況中國領導人已表明人民幣不會貶值。

貨幣發行局制度

18.港元與美元的聯繫是一種相當穩固的固定匯率制度,學術名稱是貨幣發行局制度。這種制度與較為人熟識的掛鉤匯率(pegged rate)制度不同,要實行掛鉤匯率制度,中央銀行要經常在外匯市場作出干預,以便匯率能保持在預設的水平內。相反,貨幣發行局制度無需進行這類外匯市場干預。根據這種制度,貨幣基礎 — 以香港來說,是指已發行港元鈔票和銀行在香港金融管理局(金管局)開立的港元結算戶口的餘額總額兩者之和 — 需要由美元按固定匯率提供十足支持。換句話說,當金管局頗被動地從銀行買入或賣出港元,金管局持有的美元儲備會相應增加或減少,而港元貨幣基礎也會出現相應的變動。

19.這項安排的好處,是一旦出現資金外流,即銀行按固定匯率向金管局沽港元買美元,在結算交易時,銀行體系的港元結算餘額便會收縮,最終引致銀行同業市場的港元拆息上升。流出的資金越多,銀行體系結算餘額便會越少,銀行同業拆息也會越高。這是一個自動調節的過程,金管局無需酌情作出任何決定。金管局並沒有積極干預匯市,也沒有進行任何貨幣市場操作,在資金流出時把市場售予金管局的港元回流至銀行體系,或在資金流入時,把售予市場的港元抽走以抵銷對流動資金水平的影響。即使聯繫匯率制度在香港已有超過14年的歷史,而且成績卓越,但到現在仍然有很多人不明白我們的匯率制度強處所在,以及與其他固定匯率制度在技術上重要的不同之處。不過也不能把責任推在他們身上,這些貨幣問題一向難明,可能我們在闡釋聯繫匯率方面的工作仍然不夠,未能讓人人都明其所以。

20.引起市場對金管局在外匯和貨幣市場上的運作有誤解的其中一個原因可能是我們具備中央銀行擁有的一般權力,這些權力包括管理銀行同業結算系統,及金管局作為日常銀行同業結算的最後貸款人,能夠影響銀行同業市場的流動資金情況。有些人更擔心金管局會因此受到政治因素左右,利用中央銀行的權力增加貨幣供應,減輕利率上升帶來的痛楚,因而削弱貨幣發行局制度的可信性。鑒於其他貨幣制度曾經有這些經驗,這種憂慮是可以理解的,但實際上香港的情況並不一樣。金管局的貨幣政策目標是在貨幣發行局制度下維持匯率穩定,金管局根據賦予貨幣發行局合法性的法例得到的權力,就不能夠用於與貨幣發行局本身目標不符的用途。換言之,如果金管局在進行貨幣市場操作或其他市場活動時,和這個目標有所抵觸,就可以說是越權。這個法律上的微妙之處也不是人人都充分理解。

21.從去年10月發生的事件可清楚顯明聯繫匯率的運作模式健全。在10月第4週的初期由於台灣為了保持競爭力而讓貨幣貶值,引發港元沽售活動,在貨幣發行當局制度下,當銀行向金管局沽港元買美元,在結算時,銀行體系的結餘大幅減少。事實上,銀行的結算戶口根本沒有足夠港元與金管局進行結算交收。因此,許多銀行競相在銀行同業市場爭奪一些根本不存在的資金,結果令隔夜錢的拆息標升至接近300厘。同業拆息高企完全是拋售港元的銀行造成的,並非如一般傳媒和分析員所述,由金管局抽緊銀根所致。我們只是在結算日被動地靜待銀行交付他們曾拋空的港元 — 一些他們根本沒有的港元。

22.在這種情況下,銀行只有兩個選擇。第一是在結算日終時,通過貼現窗,即流動資金調節機制向作為最後貸款人的金管局借取港元。因為金管局不會向拋空港元的人提供相宜的港元資金,所以對於重複使用流動資金調節機制的銀行來說,此舉的成本當然並不便宜,而且它們也只可借到隔夜錢。 第二個選擇,是銀行向金管局售回美元,以便取得港元資金。當然,根據貨幣發行局制度,金管局必須被動地等待銀行採取行動。這正是1997年10月23日情況,而因為投機拋空活動引發的資金外流現象,就如開始時一樣,只消兩天就迅速扭轉,資金開始回流,而整個過程中貨幣發行局制度都是自行作出調節。

利率

23.雖然貨幣基礎的主要部分,即銀行體系結餘事實上已回升至遠高於投機活動展開前的水平,而其間外匯儲備也有增長,但銀行同業定期存款拆息率徘徊在較高水平一段時間後才開始回落。我相信這氣氛受到區內金融風暴持續影響所致。顯然,亞洲貨幣的利率要加上區內風險溢價,儘管香港的貨幣一直相當穩定,但也不能倖免。一日區內金融風暴持續,而日本金融體系仍然存在不明朗因素,我們便仍然要付上亞洲風險溢價。

24.此外,港元利率高企,也是因為銀行察覺到在融資策略上要加倍謹慎。一方面,銀行偶一不慎,便可能會向客戶提供了便宜的資金,讓他們進行拋空港元的投機活動,因而當同業拆息升高至超過銀行釐定貸款息率所預料的水平時,銀行便會陷入困境。另一方面,由於金融市場全球化令金融風暴產生骨牌效應,即使狙擊港元的活動最終也難逃失敗的命運,但也不能排除港元再次受到投機炒賣的可能。所以在10月的震盪之後,即使銀行體系結算餘額位於高水平,反映銀行流動資金充裕,他們也不願在銀行同業市場提供比較長期的貸款。這種情況或許反映債務市場不夠深化,我們也正嘗試解決這個問題。結果,雖然港元隔夜拆息等短期利率已回落至遠低於相應的美元利率水平,但收益率曲線卻變得非常陡斜,1個月和較長期資金的息口較相應的美元息率高出許多。

25.不過,我相信經過一段時間後,港元收益率曲線會慢慢趨於平穩,事實上利率從1997年10月23日急升之後已回落。當然,由於市場情緒會繼續因為區內甚至區外其他經濟體系的波動而受到影響,收益率曲線會不時出現波動,但最終也會回復平穩。這段期間出現了一個有趣的現象,就是利率高企吸引了一些資金流入,原因是投資者希望從高回報中獲利,以及借款人借入美元然後兌換為港元以籌集所需資金,又由於港元在聯繫匯率制度下的穩定,所以這些借款人不太擔心,因此而出現的貨幣錯配的情況。由於上述的原因,所以香港的外匯儲備繼續增加,有助長期港元利率的回落。

調整的痛楚

26.無論如何,貨幣發行局制度的機制,可能令利率作出頗為大幅的變動調整,一些無辜的人可能因此受到影響。舉例說,商界朋友借取以銀行同業息率作為參考的貸款,若然剛在1997年10月23日續期定息,處境必定不會好過;還有供樓人士在兩次加息後,現時所付的按揭息率已比原來高出150個基點;那些將畢生積蓄投資到股票、地產和其他資產市場的人士,也因為高息影響令這些市場回落而受到打擊。雖然這些資產市場本來已受投資者情緒過度樂觀刺激,升至不合理水平,實在有需要進行調整,但到了市場確實出現大幅度回落,特別是每人都深受其苦時,港元與美元的聯匯制度便無可避免變成了代罪羔羊。

27.幸好,即使是無辜受到高息所累的人最終都能體察總體形勢,理性地分析是否另有可行辦法。我們要維持匯率穩定,便要付出利率波動的代價。若然香港傚法區內其他經濟體系,進行競爭性貶值,便要承擔更高息率,這顯然更不符合大眾的利益。況且香港的經濟模式是以服務業為主,具有極大的競爭優勢,不易受到匯率變動影響,根本沒有貶值的需要。除中國內地外,近期亞洲各個經濟體系的貨幣均相繼暴跌。對於改行浮動匯率制度的亞洲貨幣貶值得這樣厲害,我肯定連國際貨幣基金組織也會感到意外。

28.當一種貨幣由固定匯率制度改為浮動制度時,社會上普遍都會感到有需要進行套戥,大概所有有關方面均低估了這樣產生的效應。形勢發展至今,某些亞洲貨幣跌幅過大已頗為明顯。這些經濟體系的內部失衡問題,並不需要如此大幅度的貨幣貶值才可調整過來;經濟和金融出了問題誠然需要施以對策,但貨幣和資產市場的暴跌卻似乎過了頭。我相信香港人也明白這個道理,明白香港一旦取消聯繫匯率,大家所要承受的痛苦顯然會大得多和持久得多。事實上,香港目前的痛楚正在減退,相比之下,某些亞洲經濟體系為經濟調整而承受的代價卻大得多,而且只是到了現在才開始感受得到,並可能會持續多一段時間。

29.不過,我相信加強香港經濟承受調整所帶來的痛楚的能力,從而令貨幣發行局制度更趨穩健是可取的做法。首先,推行定息貸款,可以使按揭借款人不會因為短期息率急升而受到影響,從而減低利率波動帶來的風險,特別是對那些無辜的人士。由於銀行目前仍然無法取得長期定息資金,所以按揭貸款以浮息為主。新成立的香港按揭證券有限公司在這方面能發揮重要作用。該公司要在市場籌措長期定息資金應該不會遇到困難,尤其是當強制性公積金計劃即將實施,管理儲蓄會隨之機構化。 第二,金管局一直成功確保香港的銀行審慎管理風險。鑑於香港在貨幣發行局制度的特殊情況下,金管局會繼續加強這方面的工作,並特別留意銀行的資產素質,確保它們不會過度集中於容易受利率波動影響的資產。我們現正進行一項有關香港銀行體系未來發展的顧問研究,上述課題正是研究項目之一。

支持聯匯

30.香港市民普遍支持聯匯制度:去年12月初香港一份主要報章進行的民意調查發現,只有7%受訪者認為我們應該取消與美元的聯匯制度,有71%的受訪人士支持維持聯匯,表示無意見者則佔22%。我們港元與美元的聯匯政策已得到證明是正確合理的。得到這樣大的支持 — 是來自持有港元資產的人的支持 — 對我們成功維持聯匯制度至為重要,至於那些並無港元資產的人對聯繫匯率所持的懷疑態度也許比較次要。

31.中國內地當局一方面多次強調香港貨幣政策應由香港根據「一國兩制」原則自行負責,另一方面也毫不含糊地表達對港元與美元聯匯的支持,假若香港有需要,內地當局將會以其外匯儲備施以援手。此外,當局也明確重申不會將人民幣貶值,這當然是中國內地經濟條件理據完全充足使然,但同時也是出於對香港情況的關心:人民幣一旦貶值,港元與美元的聯匯可能也會受到不利的心理因素打擊。

32.但我們不應就此感到自滿。在金融市場裡,總會有人以末日的預測分析來吸引傳媒的注意,漠視真相。當政府官員羅列正確資料和客觀地分析作出回應時,卻得不到重視。即使這樣,我們仍將繼續堅守我們奉行了14年的政策,絕不動搖。在過去這段日子裡,我們經歷了不少風風雨雨,包括87年股災、89年6月中國內地的事件、91年國商集團倒閉、92年歐洲匯率機制危機、94年墨西哥金融危機、95年霸菱集團事件,以至現時亞洲金融風暴,但港元每次都能履險如夷,維持穩定。

33.我們也深切明白維持穩健經濟政策的能力,是匯率政策能否取得公眾信賴的關鍵。在這方面,我們憑著決心悉力以赴,並沒有讓密切關心香港處境的人士失望,其中包括年復一年對香港經濟狀況表示稱許的國際貨幣基金組織;基金組織根據協定第四條每年均與香港進行磋商,作為對我們經濟狀況的「體格檢查」,然後發表報告,而基金組織在去年10月底進行1997年的磋商時,適值港元遭到短暫衝擊之後數日,但這次報告內容不但一如以往多年,證明香港經濟狀況合格健全,更稱讚我們處理危機的手法;金管局面對來自各方的批評,指稱我們為捍衛港元令大家承受太多痛楚,但基金組織力排眾議表示支持,實在令人感到欣慰。正如我較早提過,批評聯匯制度的人根本不大明白這個制度採取的其實是一種自動調節機制,毋須金管局酌情干預外匯或銀行同業市場。這點基金組織也同意,並在報告內具體表明「必須明白貨幣發行局機制容許利率在遇到外匯市場壓力時自由上升,是這個機制的一項主要元素,也是香港貨幣安排的核心。近期事件證明這個制度正在完全按照設計正常運作。」

檢討捍衛港元的策略

34.多年以來,我們也秉承審慎的原則,完成了一系列貨幣改革措施以鞏固我們的貨幣制度。推行這些改革並不是由任何危機所誘發,而是我們在風平浪靜的日子裡居安思危,經過細意策劃和諮詢後作出的決定。我不打算在這裡講述有關改革的枯燥技術細節,但我希望指出,過去10年這些改革措施即使在推出的時候並不太受注意,但到了風暴來臨,它們都能一一發揮效用,成功維護港元穩定。

35.不僅如此,我們還利用去年10月港元受狙擊的事件對捍衛策略進行另一次檢討,以找出有待改善的地方。我們跟這方面有深切認識和研究的人士,包括學者、分析員和銀行家會面,我本人也跟基金組織及兩位諾貝爾經濟學得獎者互相切磋。該項檢討已於今年1月完成,首先我很高興向大家匯報,港元與美元聯匯制度得到一致支持,沒有人表示應取消這個制度。此外,我們還收到有關如何改善制度運作的若干建議,這些討論和分析,有助我們對這方面的工作精益求精。研究結果證明其中一兩項建議可能會達到某種心理效應,但只屬短暫性質,而且也會構成頗大風險,打擊人們對這個多年來行之有效的制度的信心。因此,我可以得出一個結論,就是過去10年我們進行的貨幣改革已經頗為透徹。

(a)利率的作用

36.香港一些學者曾提出過一種看法,似乎認為匯率和利率穩定可以兩者兼得,並具體建議了不同計劃,但我對此有所保留。他們建議的計劃無論如何細心設計,附帶保險產品、保證、期權或其他構思新奇的衍生工具,但恐怕難以達成計劃的目的。遇到資本外流卻要人為地遏抑利率,無疑為炒賣本地貨幣的投機者提供低成本資金。這些建議相等於要求當局在遠期市場進行大規模干預或為外匯儲備帶來或有負債,即使坐擁龐大外匯儲備的經濟體系也難長期應付,而且也向投機者發出明確訊息:當局將不願意承受利率上升的痛楚,這樣無疑是向投機者示弱,同時也表現了缺乏捍衛貨幣的決心。這正是九二年英鎊脫離歐洲匯率機制的情況,而目前一些身處於金融困境的亞洲國家和地區,當初也曾大舉干預遠期外匯市場和現貨市場。

37.這些學者更就這方面進一步指出由那些衍生工具引致的或有負債,可通過限制有關數額,或透過適當的訂價機制而加以控制。但事實是如果這些衍生工具供應有限,只有那些有途徑買賣這些產品的人可以受惠,而且更無可避免會出現政治壓力,要向所有人 — 投機者、真正需要對沖的人和普羅大眾 —供應這類產品的政治要求。結果會怎樣?大概都是慘淡收場,多於加強對聯匯的信心。衍生工具的訂價也是一個難題。如果我們讓自由市場通過拍賣或投標來為產品定價,那麼價格大概會反映港元與美元的市場利率差距,而這樣便會失去推出計劃以減輕利率痛楚的原意。假如由政府來為產品定出底價,即涉及補貼,則困難之處在於無論以那一群人為受惠者都會出現不公平的情況。

38.作為檢討工作的一部分,我們邀請了國際貨幣基金組織研究上述學者提出的構思,結果國際貨幣基金組織的回應認同我們的觀點。聯匯制度不會改變的最佳保證,就是堅持我們的立場,而不是試圖利用一些花巧的衍生工具。這些工具在政治上或心理上似乎是政府「實現對聯系匯率的承諾」,但實際上卻是影響一個簡單、以自動調節機制為本並屢經考驗的制度的公信力對香港的經濟有不利的影響。

(b)流動資金調節機制

39.與學者進行討論時,另一個具爭議性的課題是金管局扮演最後貸款人角色。其實金管局只是透過流動資金調節機制在日終向銀行貸款。在金管局管理的銀行同業即時支付結算系統下,香港180家持牌銀行都在金管局開設結算戶口,以結算同業交易。這個系統是全球最穩健的銀行同業結算系統之一,是一項極為重要的金融基礎設施,大大促進香港的金融穩定。而當金管局在日終向流動資金不足的銀行提供貸款,以結算它們餘下的同業交易時,銀行體系的隔夜結餘會增加,而金管局持有的外匯儲備則似乎沒有相應增加。

40.儘管如此,金管局用這方式提供流動資金與貨幣發行局制度的原則並沒有任何實質衝突。經流動資金調節機制提供貸款,一般是以金管局發行的外匯基金票據及債券的回購安排進行。這些外匯基金票據和債券是金管局的負債,有外幣資產支持。金管局推行的外匯基金債券計劃涉及發行年期由3個月至10年的債務工具。發行所得收入主要轉為外幣資產。無論如何,在即時支付結算系統下,為了系統性的穩定,由流動資金調節機制提供最後的隔夜錢是不可或缺的,但銀行畢竟不是經常有此需要,而且它們需要在翌日早上立即償還所借款項。此外,金管局並不鼓勵銀行經常使用流動資金調節機制,所以會向多次使用這個機制的銀行收取懲罰性利息,而所謂重複使用也有清楚定義。

41.假使金管局取消流動資金調節機制,到了資金外流,流動資金緊絀時,銀行同業息率波動程度將會比現在更劇烈,以致交易無法結算,銀行同業市場出現混亂,這樣會進而損害人們對整體銀行體系的信心。這是現代金融體系的現實情況,我們需要接受,而貨幣管理當局則有責任作好防範。

(c)自動調節機制

42.另一個惹來議論的問題,是金管局在那一個匯率水平,按照貨幣發行局的原則,被動地沽出或買入美元,引發自動調節機制。我們似乎可以有三種選擇。 第一,金管局被動地按7.80港元兌1美元的固定匯率進行。這是最具透明度的選擇,但這會引致所有港元兌美元的交易都是與金管局進行,因而扼殺了涉及港元的外匯市場活動,並會引致利率大幅波動,因為銀行體系的流動資金水平會隨著與金管局進行的每項外匯交易而改變。

43.第二,是第一項選擇的變體,這就是在7.80的固定匯率以外引進一個差額,例如是0.5%或1%等,金管局就在這個幅度內被動地沽出或買入美元。這個選擇也是具有透明度,容許外匯市場在這個匯率範疇內自由運作。但這樣做會讓投機者可以有明確目標進行狙擊。每當匯率因季節性或其他因素影響,貼近上限或下限時,都有可能出現針對這些水平的投機活動,而這當然是大家都不希望發生的。

44.第三,也就是現行做法,亦即在正常情況下任由外匯市場自由運作,但金管局一旦察覺匯率出現不穩,例如是去年10月港元受到狙擊時,就會被動地在匯市賣出美元。金管局會因應當時市況,在金管局認為恰當的水平被動地支持匯價,當然這個水平會貼近7.80。這種方法雖被指為欠缺透明度,但這種隱晦也是有建設性的,因為我們不希望向投機者揭底牌。而且,此舉也符合香港的自由市場原則,即在很大程度上讓外匯市場自由運作。因此,我認為沒有必要改變我們現行的做法。

(d)行使酌情權

45.顯然,即使在貨幣發行局制度下實行了聯繫匯率這麼多年,金管局偶然在匯市或貨幣市場進行活動,無論有否運用酌情權使用其貨幣工具,其背後的理念都似乎未能為人所瞭解。人們會對金管局在市場的某些行動作多番揣測。然而,有時候金管局有實際需要在市場採取行動,以履行其他職能,而這些職能與匯率管理並無關係。財政儲備的投資管理就是其中一個例子。當政府把財政盈餘自銀行體系的戶口轉移至金管局時,假如不讓資金回流至銀行體系,同業市場便會出現資金短缺的情況。有時候金管局會被誤會為運用酌情權,進行公開市場操作,就如中央銀行酌情進行貨幣管理一樣,而金管局在市場履行其他職能的目的其實是為了確保貨幣基礎不會受到影響。因此,我覺得有需要把金管局在市場活動的有關情況,特別是對銀行體系在金管局的港元結算餘額的影響清楚闡明(請看本演辭附件)。

結論

46.我們將繼續聽取各方面關於加強貨幣制度的建設性意見,就正如過去十多年來一樣審慎研究各種不同的意見。在審慎的宏觀經濟政策支持下,我們以自動調節為本的貨幣制度、穩健的監管制度,以及強健的金融基礎設施,作為穩定港元 — 更具體地是港元與美元聯繫匯率的持久性 — 的最佳保證,正如國際貨幣基金組織總裁康德蘇所說,香港的聯繫匯率制度將繼續是亞洲地區穩定的支柱。

香港金融管理局

1998年3月3日

1. 轉口貿易的總額在1997年達12,450億港元,佔香港出口貿易總額的85%。

2. 在過往實施匯繫匯率的十四年裡,香港經濟平均每年增長率以實質計算達到6.1%。以甲類消費物價指數計算,香港的通賬率在這一段期間平均為7.5%。在貿易商品環節,通賬表現更為溫和,出口貨品價格的按年升幅接近2.2%。失業率持續偏低,介乎2%至3%。

3. 《基本法》第一百零七條更具體規定:「香港特別行政區的財政預算以量入為出為原則,力求收支平衡,避免赤字,並與本地生產總值增長率相適應。」

4. 1997年12月底外匯儲備總額達928億美元,相等於流通紙幣和硬幣的7.8倍,貨幣基礎的7.1倍,港元貨幣供應M1的3.8倍,本地生產總值的54%或15個月的留用進口總額。

5. 公共開支包括政府開支和公營機構開支,目前僅佔本地生產總值18%左右。

6. 服務業的就業人數由1996年的110萬人1上升至1997年9月的180萬人,在這一段期間所吸納的工人比起因製造業收縮而失業的工人人數還多。

7. 舉例來說,住宅樓宇按揭貸款佔銀行體系的整體本地貸款接近25%,因為銀行的放款政策審慎,包括實施例如最高七成的按揭貸款成數,質素一直非常良好。截至1997年9月底止,銀行的住宅樓宇平均的按揭成數僅為52%。以過期還款超過90日以上的貸款相對於整體未償還貸款的百分比來計算的壞賬率,僅為0.1%。縱然是在地產市道逆轉的1994年下半年及1995年,壞賬率持續偏低,接近0.2%。

8. 服務業現時佔本地生產總值約85%。

9. 中國副總理朱鎔基在1998年1月14日說:「人民幣的匯率會保持穩定......不會貶值。」中國人民銀行行長戴相龍在1998年2月16日重申上述講話。

10. 根據中國內地的消費物價指數,通賬率由1994年的24.1%下降至1997年的2.8%;零售價格指數則由21.7%下降至0.8%。

11. 根據歐盟貿易專員Sir Leon Brittan在二月率團訪京,中國經已承諾向世界貿易組織在1998年3月提供詳細的關稅削減建議,爭取加入關貿組織。

12. 中國人民銀行(人行)在1997年12月成立了銀行同業清算中心,以便預防金融風險,以及維持穩定的支付秩序。人行也自1998年1月起取消了所有國營銀行營運資金貸款的信貸配額。此外,人行行長戴相龍在1月舉行的銀行業會議上重點提到4項主要銀行改革方向,即重組人行分行網絡,精簡商營銀行業務運作,把合作銀行轉為商營銀行和清理不履行貸款。

13. 根據高盛及世界銀行的研究,1998年製造業的整體工人每周的成本(即工資加社會保障福利)估計,中國為30美元;印尼為21美元;馬來西亞為71美元;菲律賓為47美元;泰國為56美元;韓國為244美元;台灣為329美元。

14. 基本法第一百一十一條其中規定港元為香港特別行政區法定貨幣,繼續流通。

15. 自1983年10月實施聯繫匯率的十四年半以來,人民幣相兌於美元,匯價貶值了合共76%。

16. 事實上,自1983年10月實施聯繫匯率以來,無論是發行或贖回紙幣,都是由發鈔銀行以美元按7.80港元兌1美元的固定匯率進行。不過,在推出聯繫匯率制度時,並沒有規定香港的銀行要在貨幣發行局開設結算戶口。香港政府在1988年推出「會計安排」,糾正了這種情況。根據會計安排,作為香港銀行公會結算所管理銀行的香港上海匯豐銀行有限公司,要經由當時政府的金融事務科在外匯基金開設結算戶口。直到這個時候,貨幣基礎的定義才變得清晰。其後,在1996年底金管局推出即時支付結算系統來處理銀行同業交易,會計安排亦隨之告終。在即時支付結算系統下,所有持牌銀行都要經由金管局在外匯基金開設結算戶口。金融事務科和其後的金管局透過推行會計安排(由1988年至1996年11月)和管理結算戶口(自1996年12月起),確保整體貨幣基礎符合貨幣發行局制度的運作原則。

17. 在1997年10月17日,台灣中央銀行副行長梁成金表示:「央行沒有需要進行干預」以及現時是「由市場決定新台幣匯率的合適時間」。結果,新台幣在收市時下跌了3.3%,報9.5元兌1美元。

18. 在1997年10月23日,拆息高企至300厘的情況只是維持了大約1個小時。當投機沽空港元的活動迅速消散利率便迅速回落,由10月23日收市介乎100%-150%,回落至10月24日的7%。

19.外幣資產10億美元計算

截至:

1997年6月82.9

1997年7月81.7

1997年8月85.3

1997年9月88.1

1997年10月91.4

1997年11月96.5

1997年12月92.8

1998年1月98.1

20. 該項民意調查是由亞洲商業研究有限公司進行,結果則刊登在1997年12月7日的星期日南華早報。

21. 根據基金組織協定第4條與中華人民共和國就香港特別行政區於1997年11月4日進行磋商後的總結聲明。

22. 金管局同樣接受某些高質素,由私營機構發行的債務證券,作為流動資金調節機制的重購協議的合資格抵押品。用這些私營機構發行的證券作為重購協議抵押品,需要向金管局繳付的利息會較用外匯基金票據和債券為重購抵押品的利息高出25個基點。流動資金調節機制中的回購協議安排,只有少於10%是涉及私營機構發行的債務證券。

23. 為了改善銀行使用流動資金調節機制的秩序和消除不明朗的因素,金管局在1997年11月12日向銀行發出通告,解釋「重複使用者」的定義,並申明可能會對這些流動資金調節機制的貸款收取懲罰性的息率。「重複使用者」是介定為那些持牌銀行,在二十五日的期間內,透過流動資金調節機制借款達8次,或連續4日在流動資金調節機制開始運作的時候進行貸款。

附件

銀行體系結算餘額

1.本附件闡明影響銀行體系結算餘額 — 港元貨幣基礎的主要部分 — 的各種情況。銀行體系結算餘額是指所有持牌銀行在香港金融管理局(金管局)開設的結算戶口的港元結餘總額;持牌銀行在金管局開設結算戶口,是為了就銀行相互之間的交易和銀行與金管局之間的交易進行港元結算。

資金流入與流出

2.根據貨幣發行局制度的操作原則,銀行體系結算餘額會因為港元資金流入或流出而受到影響。

3.具體來說,當資金流入,金管局被動地購入銀行沽出的美元,並提供港元,銀行體系結餘便會上升。這是因為金管局在結算這些交易時,把結算所需港元存入出售美元與金管局的銀行的結算戶口。

4.相反,如出現資金流出,金管局被動地出售美元,並向銀行購入港元,銀行體系的結算餘額便會下降。這是因為金管局在結算這些交易時,自銀行的結算戶口扣除結算所需的港元。

5.金管局恪守這個操作原則,即銀行體系結算餘額因應銀行主動向金管局出售或購買美元的金額而變動。

特殊情況

6.然而,在特殊情況下,金管局可能會直接調整銀行體系結餘,而不會相應地調整手上持有的美元。金管局進行這些操作(見下文)的目的,是為了促進市場整體穩定,並考慮到現今金融交易的複雜程度:

(a)若發售新股和其他大規模的港元交易可能會令銀行同業市場銀根異常緊絀,影響匯率穩定,金管局可能會向同業市場短暫借出或借入港元,以紓緩緊張情況;及

(b)金管局會透過流動資金調節機制(調節機制),利用外匯基金票據和債券及其他合資格債券,進行即日回購安排和隔夜回購安排,以確保銀行同業交易結算能暢順地進行。然而,金管局並不鼓勵銀行「重複使用」調節機制,而所謂「重複使用」的意思,金管局已於1997年11月12日發出的通函中闡明。

其他金管局活動

7.金管局在進行其他活動時,如有可能會令銀行體系結餘出現變動,都會確保有關的影響會被抵銷,方法是使港元流動資金回流或抽回有關資金。例如:

(a)政府由商營銀行戶口把財政盈餘過戶給金管局管理的外匯基金時,金管局會將有關的資金回流到銀行體系,以確保銀行體系結餘不受影響。金管局採用的方法,是在市況許可時用港元購入外幣資產,或向銀行同業市場提供港元貸款;

(b)政府從外匯基金提取財政盈餘時,金管局把有關資金過戶給政府在商營銀行的戶口,為了確保銀行體系結餘維持不變,金管局會抽回有關資金,方法是在市況許可時出售外幣資產或向同業市場借入港元;及

(c)發行外匯基金票據和債券所得收入如非用作贖回較早前發行的外匯基金票據和債券,銀行體系流動資金水平將會下降,為了抵銷有關影響,金管局會將有關資金回流同業市場,方法是在市況許可時用港元購買外幣資產或向銀行同業市場提供港元貸款。

香港金融管理局

1998年3月3日

最新演講辭
修訂日期 : 1998年03月03日