- 近日，港元拆息出現較大幅度的波動，不時吸引市場和公衆的注意。除了去年年尾拆息短暫在高位徘徊，對上一次港元拆息長期高企的日子要追溯至2008年全球金融海嘯以前。我希望借此文對影響港元拆息的因素作較深入的分析，並談談對港息近期變化的一些看法。
- 我在過往幾篇匯思文章中解釋過，美國聯邦儲備局（美聯儲）自去年三月起連續加息，導致港美息差拉闊，套息交易令港元匯率走弱而多次觸發弱方兌換保證，港元流動性有所減低，拆息逐步上升趨近美息，是聯匯制度的設計和預期之內。值得留意的是，港元拆息除了受美息走勢影響外，同時也受本地市場港元資金供求所左右，以致港美息差的幅度會因應短期資金供求關係的變化而擴闊或縮窄。與此相關的是，銀行體系總結餘從一、兩年前的3,000多億港元水平逐步下降到目前的約450億港元，池子小了，港元拆息對於港元資金需求變化的敏感度自然較以往有所增加，更容易受港元資金需求影響而出現較顯著的波動，我們在以往的周期亦見過類似的情況。至於港元資金供求怎樣影響港息走向，下文作較詳細的分析。
- 影響港元資金供求的因素可大致分為兩類︰第一類是較實質的市場行為，主要包括資本市場活動，以及年結、季結和上市公司派息安排等季節性因素；第二類則涉及港元市場參與者的行為模式。
資本市場活動
- 港元拆息受資本市場活動影響。股市暢旺除了直接增加港元支付結算的需求外，亦會促使股票經紀預先拆入更多的港元以應付未來股票交易的需求，推動港元拆息上升。以去年第四季為例，投資者憧憬內地放寬防疫措施令經濟反彈，資金流入香港股市，去年11月至今年1月的三個月期間，平均每日成交額接近1,400億港元，當時隔夜及一個月港元拆息曾分別間歇性地飆升至4厘和5厘以上。此外，經驗顯示，當本港有大型招股活動，在公開認購截止至正式掛牌上市幾天期間市場對港元資金的需求亦會增加，驅動港元拆息在短期內先升後跌。
季節性因素
- 正如其他金融市場，香港的拆息也往往受季節性因素影響。例如，工商機構尤其是大型上市公司在臨近年結、半年結、季結之前，需要為中期業績報告或年報的公開披露作準備，這段期間對港元資金需求會有所增加。香港還有另一個較為特殊的季節性因素，與上市公司派息安排有關：每年年中尤其是6月至8月，是在香港上市的大型企業的派息高峰期，當中來自海外或內地的上市公司需要準備港元派發股息。市場對港元資金需求會有所增加，港匯及港元拆息面臨上升壓力。參考以往經驗，港元拆息一般在季節性因素過後回穩。
- 以上各項因素有可能同時或分開出現，造成港息不時出現較大幅度的波動，特別是眼前臨近半年結，加上派息因素，港元拆息尤其隔夜拆息在未來數周甚至數月會繼續受到季節性因素較大程度的影響，不排除港元拆息可能在某些日子進一步追貼或超越美息。類似情況在2022年底及2019至2020年期間亦分別出現過(詳見附圖)。
港元市場參與者的行為模式
- 第二類影響港元拆息的本地因素涉及港元市場參與者的行為模式。香港所有持牌銀行在港元即時支付結算系統(HKD RTGS)均設有結算戶口，用於與金管局以及與其他本地銀行之間的支付結算，而結算戶口結餘總和就是銀行體系總結餘，反映銀行在這個港元交收平台的總流動性。銀行體系總結餘以往曾經很長時間處於不足100億港元的水平。只要銀行穩妥管理其流動性，則銀行體系總結餘不論處於甚麼水平，銀行之間的日常運作以至結算都可以保持暢順。同時，每當總結餘因弱方兌換保證被連續觸發而出現較大下調之後，銀行一般都需要一段時間重新適應和部署資金管理的工作，有關的跡象有時會反映在短期限港元拆息的波動。例如，銀行體系總結餘於5月5日(星期五)下降至大約450億港元的水平，隨後一個星期，隔夜拆息定價由此前大約3厘升至高見4.81厘，而日間交易時段更曾抽升至5厘，及後逐步回落至2至4厘，直至近日因半年結和派息因素而重拾升軌。
- 事實上，市場參與者因市場環境逆轉而要重新適應流動性下降，並不是香港金融市場獨有的現象。近年比較令人印象深刻的，要算是2019年9月中美元在岸市場曾經出現流動性抽緊，聯邦基金利率及有擔保隔夜融資利率(Secured Overnight Financing Rate)於9月16及17日連續兩日飆升。聯邦基金利率曾短暫升穿其目標區間，而有擔保隔夜融資利率則由2.2厘抽升至最高5厘。美聯儲在事後發表檢討報告1，解釋市場流動性收緊主要是由於銀行體系準備金2從高位顯著下降至數年未見的新低，原因包括（一）美聯儲縮表； (二) 納稅相關的資金需求； (三) 高額度的新發行美國國債的資金交收。因此，市場參與者變得謹慎，在資金管理方面變得更加保守。需要拆入資金的市場參與者的資金需求沒有因為利率上升而減少，但有能力拆出資金的市場參與者卻因為擔心市況及資金流向，即使利率上升也沒有積極拆出資金賺取高息。
- 這次港元拆息逐步爬升與以上提及的2019年美國利率單日大幅急升的事件不盡相同，然而，港元拆息在往後一段日子可能仍會處於較高的水平並不時出現較大幅度的波動。金管局一直與銀行保持溝通，要求銀行做好流動性管理工作，包括與大型客戶密切溝通，掌握其對港元收付的計劃和安排，並作好部署，避免不必要地「閘住」大量港元。金管局又提醒銀行毋需擔心所謂「標籤效應」，在有需要時可隨時使用金管局的各類流動資金安排。最近有銀行使用金管局的貼現窗，正好顯示銀行已逐步適應新的市場變化，善用這些流動資金管理工具。
- 以上所述主要是銀行間港元息率的一些新的發展，至於這種情況會否同步出現在銀行零售層面的存貸息率則難以一概而論。銀行會因應本身的資金成本結構及其他有關的考慮，決定調整存貸息率的時機及幅度。事實上，隨着港元拆息上升，多間銀行已經上調存貸利率，包括最優惠貸款利率及按揭貸款的鎖息上限。建議市民對銀行借貸利率的波動應該有所準備，並在作出置業、按揭或其他借貸決定時，小心考慮及管理好利率風險。金管局會密切監察市場變化，維持貨幣及金融穩定。
香港金融管理局
總裁
余偉文
2023年6月14日
1 報告詳情請見：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-happened-in-money-markets-in-september-2019-20200227.html
2 美國銀行體系的準備金會受美聯儲的貨幣政策如量化寬鬆及緊縮等直接影響，有別於香港的銀行體系總結餘。
