中國人民銀行推出每星期發行央行票據的計劃，是內地貨幣管理的一項重大發展。
不知注視中國內地貨幣管理事務的朋友有否留意到中國人民銀行在2003年4月28日發出的公開市場業務公告（2003第6號）。如果沒有，我建議他們到有關網站(www.chinamoney.com.cn)查閱，有興趣的話更可定期瀏覽，查閱日後其他公告。這份公告宣布了當局採用貨幣管理金融工具的一項重大變動。
人行近期暫停了每星期兩次以國債為主的正回購操作，取而代之是每星期發行中央銀行票據。事實上，從人行固定每星期發行央行票據的計劃來看，央行票據似乎會陸續發行。人行首次在2003年4月22日發行50億元人民幣為期6個月的票據，再於4月29日及5月6日分別發行100億元人民幣為期3個月的票據。剛過去的星期二（5月13日），人行再發行兩期央行票據，包括100億元人民幣為期3個月及另一期100億元人民幣為期6個月的票據。
我認為這項新措施代表內地貨幣管理向前邁進了一大步。正如我在2月20日《觀點》一文中指出，在實施外匯管制的情況下，往來帳累積龐大的國際收支盈餘，加上外商直接投資錄得流入淨額，是會在資本帳以大量資金外流的形式出現。近年外匯儲備迅速增加，正好反映這個現象。銀行在人行開立的人民幣結算戶口的結算結餘亦因此增加，變成增加或「製造」了人民幣的基礎貨幣。無論央行定出何種貨幣政策目標，若要把銀行同業拆息維持在某些特定水平，上述過程所製造出來的基礎貨幣便必須予以沖銷。以內地的情況來說，相信出售在央行資產負債表上的資產是可行的辦法，例如減少央行持有的國債或收回央行向銀行提供的貸款等。其實再貸款是反映商業銀行對央行資金的過分倚賴，因此並非理想央行資產，予以減少是應該的。當然，如果這些央行資產將近出現不敷應用（實際情況是否如此不得而知），或基於其他考慮不得全面採用這個辦法，央行可透過創造另一種央行負債的形式來沖銷增加了的結算結餘。我相信這至少是人行上月決定固定發行央行票據的部分原因。
上述消息令人鼓舞，不單因為這顯示內地貨幣管理已愈趨成熟，對進一步發展甚至放開人民幣貨幣市場都有積極意義，更因為整個計劃極具透明度。當然，任何事情總有可以更臻完善的地方。以我來看，有兩個目標是值得追求的，一是發展貨幣市場，另一是創造有效的貨幣沖銷工具。央行在發行票據前一星期對票據的具體期限及發行額仍不作決定，以保持靈活，固然有利；特別是當沖銷貨幣的目標是迫切時，此舉更為需要。但市場的期望卻是希望知道央行票據計劃的資訊愈多愈好，以便及早作好計劃，例如管理好期限錯配的情況。事實上，央行可以考慮的做法，是固定了一個長期的每周發行央行票據的計劃，並參照其他地區央行隨機應變式的貨幣管理策略，每日進行較密集的貨幣市場操作，以達到微調貨幣狀況的效果。
另一方面，由於當局同時公布票據一級市場的中標者及投標數額，市場透明度可能略嫌高了一點。就現時的市場發展階段而言，銀行同業資金市場的競爭不如其他國家或地區貨幣體系的那樣激烈，公布這些資訊不會對有關的商業銀行構成甚麼影響。但隨着市場漸趨成熟，假以時日，相信人行或會選擇在銀行同業市場退出一步，像其他央行一樣，改而專注於槓桿作用較大及較間接的央行角色，屆時銀行同業市場的競爭將會相應增加，而為了公平競爭起見，如何處理上述一類的資訊便可能會受到關注。
任志剛
2003年5月15日
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