沖銷央行交易的影響

匯思

2003年02月20日

沖銷央行交易的影響

中央銀行進行各種市場活動後,可選擇一些方法來沖銷或中和這些交易對貨幣市場的影響,以便控制宏觀金融狀況。從近期內地的做法,可使我們更了解內地央行在貨幣市場功能上的發展。

今期我想談一些中央銀行的基本工作,希望讀者不會感到沉悶。央行若以本國貨幣從商業銀行或銀行客戶手中購入資產,這項交易通常會以記帳形式,即透過向商業銀行在央行所設的結算戶口記入相應數額來完成,造成「製造」貨幣的效果。簡單來說,此舉會令央行的資產及負債均相應增加,而當銀行體系在央行的結算戶口的結餘有所增加時,貨幣狀況是會受到影響的。一般而言,這包括促使銀行同業拆息下降,以及銀行同業資金較充裕。這些貨幣狀況的變動對央行購入資產行動的具體敏感度有多大,將視乎貨幣制度的特點(包括制度結構及貨幣政策目標等)而定。假設兩種安排,一是央行就銀行的結算結餘支付固定息率,另一是央行不會就結算結餘計息,相比之下前者涉及貨幣狀況對結算結餘改變的敏感度會較低。再假設另外兩種安排,一是銀行要面對激烈的商業競爭,因此必須有效地運用過剩的銀行同業資金,另一是銀行管理層無需就盈利向股東負責,相比之下前者涉及貨幣狀況對結算結餘改變的敏感度較高。

央行購入資產當然可以是為達致放寬銀根而刻意作出的決定,但若央行此舉是出於其他原因,它便可能有需要中和或沖銷(sterilise)其對貨幣狀況造成的影響。央行要收回在購入資產過程中所製造的貨幣,可以用很多種方法,但按性質可分為兩類。一是出售央行所持有的本幣資產,二是增加央行其他負債以取代銀行體系結算結餘多出的部分。資產方面,若央行在其帳冊內持有政府債券,它可賣掉這些債券或以此作回購協議的抵押;或若央行有借予商業銀行而未還的貸款,便可直接收回這些貸款。至於負債方面,央行可自行發債或直接從銀行借入資金。央行要選擇哪種具體方法並非簡單的決定,而是要考慮到適用的金融工具、有關的收益率,以及對銀行體系資產負債結構以至對盈利的影響。

我們都知道內地累積了非常龐大的外匯儲備。在這個累積外匯儲備的過程中,人民幣會以銀行體系結算結餘(儲備貨幣組成部分)的形式被「製造」。由於內地貨幣市場成熟程度未算太高,要沖銷央行交易所造成的貨幣影響顯然不是易事。對一向有注視內地貨幣及銀行體系發展的朋友來說,這確實是個有趣的課題。去年內地的外匯儲備增加超過740億美元,應該相應地製造出6,100億元人民幣的儲備貨幣。我們從公布數字很難看出這筆「高能貨幣」(high-powered money)中有多少被沖銷。由於在通縮壓力下,當局似乎偏向採取較為寬鬆的貨幣政策,資金流入可以是增加儲備貨幣的大好機會。按照截至11月的所得數字,約有80%源於增加外匯儲備而製造的儲備貨幣已被沖銷,而主要所用的工具包括:(a)特別發行央行票據及(b)減少對銀行貸款。至於中國人民銀行資產負債表的其他變動,包括由(c)出售及回購政府債券(在內地較常見的做法)所致的,也發揮沖銷作用,但涉及金額較小。

隨著當局公布更詳細及較新的資料,我們可較深入探討這個課題,並且分析不同的沖銷方法對貨幣制度與銀行體系的穩健性的影響。目前來說,我相信央行近期減少對銀行借貸並因而減少它們對央行的倚賴是正面的做法。此外,央行票據也是有助貨幣管理的一種金融工具,尤其在適合收緊貨幣的環境下,發行這些票據是上佳的辦法。去年央行曾於9月25日發行單一批共值1,900億元人民幣票據,我們可注意這會否成為常設的發債活動。另一方面,由於出售及回購政府債券可能被誤以為是央行為政府預算赤字融資的一種手段,應該逐漸把規模減少,可考慮利用現在有沖銷外資流入需要的機會,賣斷這些在央行手中的政府債券。不論採取何種做法,當外匯儲備不斷累積,而央行按貨幣狀況決定要採取沖銷時,由商業銀行及銀行客戶持有的政府及央行債務將難免會增加。

 

任志剛

2003年2月20日

 

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修訂日期 : 2003年02月20日