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觀點

國際收支失衡

國際收支失衡的情況最終可能會出現大幅度調整,透過內部成本及價格結構作出調整對貨幣與金融穩定帶來的風險,可能會小於經匯率作出調整。

讀者們如果有研究宏觀經濟的話,相信都會認識這個基本概念,就是對一個與全球各地都有貿易及經濟關係的經濟體系(即開放型經濟體系)來說,本地儲蓄與本地投資(或本地固定資本形成總額)的差額相當於經常帳差額。要清楚表明這種代數關係,只要調動一下大家都熟識的從開支面計算本地生產總值(Y)的方程式便可:Y = C + I + G + X - M。其中C、I及G代表私人消費開支、投資及政府消費開支,(X - M)則為商品與服務的貿易差額。在較廣泛的層面,我們也可以將Y闡釋為可用於消費及投資的收入(即對「本地生產總值」加入「要素收益淨額」及「經常轉移」),以及將(X - M)闡釋為經常帳差額(即「貿易差額」加「要素收益淨額」及「經常轉移」)。接着我們又將本地儲蓄(S)定義為收入與私人及政府消費的差額(即S = Y - C - G),然後再調動一下該方程式,便會得出(S - I)=(X - M)的關係。這新方程式實際上是指出經常帳赤字反映本地儲蓄不足以應付投資所需的資金。雖然這種代數關係很簡單,但假如我們要了解兩者之間的因果關係,便會複雜許多,特別是各組成項目的數額(例如經常帳差額)往往在國際層面被政治化。

無論在學術界或政界,美國的國際收支失衡(或全球收支失衡,因為美國這個全球最大的經濟體系出現國際收支失衡,便不僅是美國本身的問題,也是全球的問題了),一直都是國際關注的焦點。大家都懷疑這種失衡狀況能否維持下去。但事實是這個狀況已持續了一段長時間,而且比大家所預期的都要長,同時失衡還在繼續擴大。由於本地儲蓄超過本地投資的地區樂於持有對美國居民的債權,因此美國能繼續以海外借款填補其經常帳差額。

出現這個情況,理性的解釋是美元資產比本地或世界其他地方的資產有更高的經風險調整預期回報率。不過,我們還可以考慮其他幾個解釋。其中一個有見地的解釋,是美國聯邦儲備局前主席格林斯潘提出的「本土偏好」(home bias)的投資心態逐漸減退。他說:「『本土偏好』是指即使有相若或較佳的海外投資機會,人們仍傾向將本地儲蓄投資於本土。」他指出自九十年代開始,「本土偏好」的投資心態明顯減退,原因是「對資金流動的限制陸續撤銷,以及資訊科技長足發展,大大拉近了世界各地不同的投資市場在時空上的距離。」投資者的眼界因資訊科技而得以擴闊,海外投資的風險亦因此而變得比過去為低。他指出國民儲蓄率與本地投資比率的相關系數由1992年的0.97,下降至2004年的0.68,顯示了「本土偏好」的投資心態逐漸減退這一現象。

然而,或許我是在殖民地環境下長大,因此我留意到的現象正好相反(當然是從狹窄得多的角度來看),就是在我們這邊廂的(發展中)世界存在「崇洋」的投資心態,並因此在投資方面出現「先進經濟體系偏好」的情況。這是可以理解的,因為先進及發展中經濟體系無論在社會、政治、經濟及科技層面都有很大差距。事實上,亞洲經濟體系的國際投資頭寸與本地生產總值的比例相當高(香港在2004年為全球之冠),而其中大部分國際投資都是位於先進市場。隨着發展中經濟體系不斷進步,相對在先進國家的投資,本地投資(或區內投資)的經風險調整預期回報率上升,同時對美國居民的債權的集中程度不斷增加亦理所當然地令投資者考慮分散風險,因此國際收支失衡的情況最終可能會出現大幅度調整。這可以說是與「本土偏好」的投資心態式微相反的現象。

與此同時,有關國際收支失衡的討論表明本地消費開支不足(儲蓄過盛)或投資不足,或更常見的講法是,有剩餘資金國家的貨幣匯價偏低。因此,往往有人提出更加靈活的匯率是糾正國際收支失衡的萬應靈丹。雖然在許多情況下,這可能是適當的對策,但若真的要調整國際收支失衡的話,這並不是唯一的方法。我們不應該假定進口及出口有足夠的價格彈性:在貨幣升值時,經常帳盈餘必然會減少;當貨幣貶值時,經常帳赤字必然會減少。此外,由於匯率通常會過度調整至超過其均衡值,因此調整過程可能會帶來不必要的波動。另一個調整國際收支失衡的方法,是讓市場力量發揮作用,促使內部成本及價格結構作出調整。這對貨幣與金融穩定帶來的風險可能會小於經匯率作出調整。儘管這個過程需時較久,然而只要經濟有足夠的靈活性,這可能是比較安全的方法。

 

任志剛

2006年3月2日

 

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修訂日期: 2011年8月1日
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