国际收支失衡的情况最终可能会出现大幅度调整，透过内部成本及价格结构作出调整对货币与金融稳定带来的风险，可能会小于经汇率作出调整。
读者们如果有研究宏观经济的话，相信都会认识这个基本概念，就是对一个与全球各地都有贸易及经济关系的经济体系（即开放型经济体系）来说，本地储蓄与本地投资（或本地固定资本形成总额）的差额相当于经常帐差额。要清楚表明这种代数关系，只要调动一下大家都熟识的从开支面计算本地生产总值(Y)的方程式便可：Y = C + I + G + X - M。其中C、I及G代表私人消费开支、投资及政府消费开支，(X - M)则为商品与服务的贸易差额。在较广泛的层面，我们也可以将Y阐释为可用于消费及投资的收入（即对「本地生产总值」加入「要素收益净额」及「经常转移」），以及将(X - M)阐释为经常帐差额（即「贸易差额」加「要素收益净额」及「经常转移」）。接着我们又将本地储蓄(S)定义为收入与私人及政府消费的差额(即S = Y - C - G)，然后再调动一下该方程式，便会得出(S - I)=(X - M)的关系。这新方程式实际上是指出经常帐赤字反映本地储蓄不足以应付投资所需的资金。虽然这种代数关系很简单，但假如我们要了解两者之间的因果关系，便会复杂许多，特别是各组成项目的数额（例如经常帐差额）往往在国际层面被政治化。
无论在学术界或政界，美国的国际收支失衡（或全球收支失衡，因为美国这个全球最大的经济体系出现国际收支失衡，便不仅是美国本身的问题，也是全球的问题了），一直都是国际关注的焦点。大家都怀疑这种失衡状况能否维持下去。但事实是这个状况已持续了一段长时间，而且比大家所预期的都要长，同时失衡还在继续扩大。由于本地储蓄超过本地投资的地区乐于持有对美国居民的债权，因此美国能继续以海外借款填补其经常帐差额。
出现这个情况，理性的解释是美元资产比本地或世界其他地方的资产有更高的经风险调整预期回报率。不过，我们还可以考虑其他几个解释。其中一个有见地的解释，是美国联邦储备局前主席格林斯潘提出的「本土偏好」(home bias)的投资心态逐渐减退。他说：「『本土偏好』是指即使有相若或较佳的海外投资机会，人们仍倾向将本地储蓄投资于本土。」他指出自九十年代开始，「本土偏好」的投资心态明显减退，原因是「对资金流动的限制陆续撤销，以及资讯科技长足发展，大大拉近了世界各地不同的投资市场在时空上的距离。」投资者的眼界因资讯科技而得以扩阔，海外投资的风险亦因此而变得比过去为低。他指出国民储蓄率与本地投资比率的相关系数由1992年的0.97，下降至2004年的0.68，显示了「本土偏好」的投资心态逐渐减退这一现象。
然而，或许我是在殖民地环境下长大，因此我留意到的现象正好相反（当然是从狭窄得多的角度来看），就是在我们这边厢的（发展中）世界存在「崇洋」的投资心态，并因此在投资方面出现「先进经济体系偏好」的情况。这是可以理解的，因为先进及发展中经济体系无论在社会、政治、经济及科技层面都有很大差距。事实上，亚洲经济体系的国际投资头寸与本地生产总值的比例相当高（香港在2004年为全球之冠），而其中大部分国际投资都是位于先进市场。随着发展中经济体系不断进步，相对在先进国家的投资，本地投资（或区内投资）的经风险调整预期回报率上升，同时对美国居民的债权的集中程度不断增加亦理所当然地令投资者考虑分散风险，因此国际收支失衡的情况最终可能会出现大幅度调整。这可以说是与「本土偏好」的投资心态式微相反的现象。
与此同时，有关国际收支失衡的讨论表明本地消费开支不足（储蓄过盛）或投资不足，或更常见的讲法是，有剩余资金国家的货币汇价偏低。因此，往往有人提出更加灵活的汇率是纠正国际收支失衡的万应灵丹。虽然在许多情况下，这可能是适当的对策，但若真的要调整国际收支失衡的话，这并不是唯一的方法。我们不应该假定进口及出口有足够的价格弹性：在货币升值时，经常帐盈余必然会减少；当货币贬值时，经常帐赤字必然会减少。此外，由于汇率通常会过度调整至超过其均衡值，因此调整过程可能会带来不必要的波动。另一个调整国际收支失衡的方法，是让市场力量发挥作用，促使内部成本及价格结构作出调整。这对货币与金融稳定带来的风险可能会小于经汇率作出调整。尽管这个过程需时较久，然而只要经济有足够的灵活性，这可能是比较安全的方法。
任志刚
2006年3月2日
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