「我預期 2015 年的投資環境將會更難。不論宏觀經濟和全球的金融環境,今年都會比去年更複雜和有更多變數。對金融市場投資而言,最重要的變數莫如美國利率正常化的時間和步伐。美元的利息走向、歐元區最新的量化寬鬆和日本加強版的(QQE)寬鬆貨幣政策,究竟會為全球資金流向、匯率、利率、資產市場帶來什麼影響,都有很大不確定性……」
這是陳德霖總裁在今年一月公布2014年外匯基金表現時的「預警」。
現在看來,年初的「預警」並非過慮。2015年環球金融市場表現異常動盪,第三季度更是風雲變色。這主要由兩大因素主導 – 市場對美國加息的預期,以及對中國經濟放緩和金融市場動盪的憂慮。
在經歷長期超低息環境後,美國有機會近十年來首次加息,正式展開加息周期。在加息預期的支持下,美元自去年中開始表現強勢,至第一季已累積升了9.0%,美匯指數更十二年來首次升穿100關口。期間其他主要貨幣大幅貶值,歐元兌美元第一季更下跌11.3%,是歐元自1999年面世以來最大的單季跌幅。
中國因素在第三季引發環球金融市場大幅調整。多項數據顯示內地經濟放緩,令投資者對中國這個「世界經濟增長火車頭」以至全球的經濟前景感到擔憂。踏入第三季,內地股市急挫、8月人民幣匯改觸發的連鎖反應,都令全球市場氣氛急轉直下,股票市場以至商品、外匯及高風險債券市場,大部分出現了自2008年金融海嘯以來少見的大幅波動︰
股票
- 美國道瓊斯工業平均指數8月24日一度重挫超過1,000點。
- 恒指第三季累計大跌5,404點或20.6%,點數計是歷來表現最差一季。
- 滬深300指數第三季累跌1,270點或28.4%,是2008年首季以來最大單季跌幅。
商品、期權
- 紐約原油期貨價格一度跌破每桶39美元,為2008-09年金融海嘯以來新低。
- 俗稱恐慌指數的美國芝加哥期權交易所波動性指數(VIX)曾升穿50點,為2009年3月以來首次。
外匯
- 部分新興市場貨幣重回1997-98年亞洲金融危機爆發時的低位,其中巴西貨幣雷亞爾今年更一度貶值超過三成。
- 人民幣第三季貶值超過2%,季內人民幣兌美元匯率中間價更創下歷來最大單週跌幅。
高風險債券
- 美銀美林數據顯示,全球高收益債券指數第三季下跌4.5%,使年初迄今的虧損達到1.4%。
近期投資環境惡劣,大部分基金經理,即使是一些保守型的基金,其投資表現都受到不同程度的衝擊。舉例來說,PIMCO較「穩陣」的投資級公司債券指數首三季就下跌了2.7%。與市民大眾息息相關的強積金,根據初步數據顯示,年初至今整體平均累跌5.42%,第三季更錄得9.01%的負回報,我在查看自己的強積金回報時,亦只能搖頭苦笑。11月初我們將公佈外匯基金首三季度的投資表現,情況同樣不容樂觀。
當遇上「厄爾尼諾」現象……
近期金融市場陰霾滿佈,撇除基本經濟因素外,還與投資氣候的幾種「厄爾尼諾」現象有關。就此,我想談談包括外匯基金投資團隊的基金經理現時面對的三大挑戰。
第一,低回報、大波幅(low return, high volatility)已變成金融市場的「新常態」。2008年金融危機後,美國以至歐洲、日本均相繼推出量化寬鬆措施,全球流動性泛濫,大量資金為尋求較高回報而流入各地資產市場,幾年間資產價格持續膨脹,已接近周期的拐點,下行風險明顯。當美國開始步入加息周期,資金流向將會逆轉,任何稍為不利的消息動輒觸動投資者神經,過敏反應容易令金融市場大幅波動。
第二,債券投資在一般股債組合中發揮分散風險的作用已大不如前。以往,股票和債券價格在市況動盪時往往呈反方向運行,「股落債上」,債務工具的收入得以彌補其它較高風險資產的部分投資損失。舉例來說,2008年全球金融危機,外匯基金的股票投資全年錄得1,510億港元虧損,與此同時,避險資金蜂湧至美國國債,價格驟升,再加上當時美息較高,債券投資穫利884億元,抵銷了部分股票投資的損失,令全年整體虧損縮減至5.6%,「損手」程度遠較大跌兩、三成的大型基金輕微。
然而,量寬六年令債務工具分散風險的作用大為褪色。首先,量寬推低利率,利息收入大減。美國1年期國債收益率長期處於接近零水平,遠低於金融海嘯前一般維持的超過2%收益率。在長期債券方面,2008年美國10年期國債收益率約為4%,現時僅為2%。對外匯基金而言,由於要保持極高的流動性以維護貨幣和金融穩定,投資工具以短期美債及現金為主,因此,2%利率差異對外匯基金的投資收入影響甚巨。2014年底,外匯基金債券投資總額約為25,000億港元,粗略估算一下,2%就意味着利息收入銳減數百億港元!
利率低企,利息收入固然大不如前,也局限了債券價格的上升空間,以致市況動盪時「股落債上」此調不再。舉例來說,2008年第四季環球股市大跌,同期美國10年期國債收益率亦大跌超過160個基點,造就美債價格顯著上揚,外匯基金債券投資估值有不錯的進帳。然而,今年第三季環球股市大幅回軟時,美國10年期國債收益率僅下跌約30個基點,債券價格只錄得輕微升幅,估值上升有限,大大削弱了股債組合的抗跌能力。
第三,美元強勢時,非美元資產在換算成美元計價時,無可避免會出現外匯估值下調的帳面損失,外匯基金也難以獨善其身。這方面我在今年1月發表的「匯思」文章已詳細分析,有興趣的讀者不妨往金管局網站細閱。1
“Triple Whammy”?
尋底遊戲結束了嗎?這當然是我們的主觀願望,但不得不有更壞的打算。現時美國國債價格仍然靠穩,但當美國啟動貨幣政策正常化,利率開始上升周期,債券價格將無可避免地下跌。正常化過程不短,其間偶有差池,例如利率升勢超乎市場預期,除了會令債券價格急跌外,亦可能令股市及匯市再起風浪,造成三大主要資產(股票、債券、外匯)同時受挫,這個投資界稱為“Triple Whammy”(三重打擊)的情況,雖然極為罕見,卻不能絕對排除,歸根究柢這是全球流動性長期泛濫的後遺症。
沉著應對
因應市況的變化,我們已經在以下三方面著手,以增強防守性及多元化投資,務求加強外匯基金的防禦力︰
第一,短期的戰略性資產配置。按市場發展及趨勢,適時適量調校資產配置,但幅度不宜過大,亦不能短炒,以免承受過度風險。
第二,長期的策略性資產配置。雖然美國加息時間表仍存在很大的不確定性,但過去數年我們在資產配置方面已逐步減持長期債券,並增持現金,以減低利率上升對債券投資的衝擊。
第三,循序漸進地建立長期增長組合,投資中、長期而流動性較低的投資項目。該組合回報與傳統資產回報的相連性較低,加上部分投資(如地產項目)的現金流收入相對穩定,有助減低外匯基金投資收入的整體波動性,增加投資收入。我們自2009年開始長期投資組合,自開展投資的內部回報率年率一直保持在超過10%的水平。
「保本先行,長期增值」
外匯基金一直奉行「保本先行,長期增值」的原則,將資金配置於不同的資產類別、市場和幣種,並透過多元化的投資達至整體中、長期較平穩的收入。它不是主權基金或一般的投資基金,更不是對沖基金,不會短期炒賣、抛空或者「追市」。因此應着眼於中、長期的整體表現,而非短期或某一投資類別的表現。
環球金融市場已進入低回報、大波幅的後量寬時代,市場變化和反應更為難測。低回報是大趨勢,非個別投資者可左右;而應對大波幅,關鍵是我們要沉得住氣,不自亂陣腳,不過度着眼於短期回報而冒進犯險。只要我們繼續小心謹慎作出適當部署,恪守「保本先行,長期增值」的目標,我們有信心為外匯基金長遠增值。
香港金融管理局
副總裁
余偉文
2015年10月25日