「我预期 2015 年的投资环境将会更难。不论宏观经济和全球的金融环境,今年都会比去年更复杂和有更多变数。对金融市场投资而言,最重要的变数莫如美国利率正常化的时间和步伐。美元的利息走向、欧元区最新的量化宽松和日本加强版的(QQE)宽松货币政策,究竟会为全球资金流向、汇率、利率、资产市场带来什么影响,都有很大不确定性……」
这是陈德霖总裁在今年一月公布2014年外汇基金表现时的「预警」。
现在看来,年初的「预警」并非过虑。2015年环球金融市场表现异常动荡,第三季度更是风云变色。这主要由两大因素主导 – 市场对美国加息的预期,以及对中国经济放缓和金融市场动荡的忧虑。
在经历长期超低息环境后,美国有机会近十年来首次加息,正式展开加息周期。在加息预期的支持下,美元自去年中开始表现强势,至第一季已累积升了9.0%,美汇指数更十二年来首次升穿100关口。期间其他主要货币大幅贬值,欧元兑美元第一季更下跌11.3%,是欧元自1999年面世以来最大的单季跌幅。
中国因素在第三季引发环球金融市场大幅调整。多项数据显示内地经济放缓,令投资者对中国这个「世界经济增长火车头」以至全球的经济前景感到担忧。踏入第三季,内地股市急挫、8月人民币汇改触发的连锁反应,都令全球市场气氛急转直下,股票市场以至商品、外汇及高风险债券市场,大部分出现了自2008年金融海啸以来少见的大幅波动∶
股票
- 美国道琼斯工业平均指数8月24日一度重挫超过1,000点。
- 恒指第三季累计大跌5,404点或20.6%,点数计是历来表现最差一季。
- 沪深300指数第三季累跌1,270点或28.4%,是2008年首季以来最大单季跌幅。
商品、期权
- 纽约原油期货价格一度跌破每桶39美元,为2008-09年金融海啸以来新低。
- 俗称恐慌指数的美国芝加哥期权交易所波动性指数(VIX)曾升穿50点,为2009年3月以来首次。
外汇
- 部分新兴市场货币重回1997-98年亚洲金融危机爆发时的低位,其中巴西货币雷亚尔今年更一度贬值超过三成。
- 人民币第三季贬值超过2%,季内人民币兑美元汇率中间价更创下历来最大单周跌幅。
高风险债券
- 美银美林数据显示,全球高收益债券指数第三季下跌4.5%,使年初迄今的亏损达到1.4%。
近期投资环境恶劣,大部分基金经理,即使是一些保守型的基金,其投资表现都受到不同程度的冲击。举例来说,PIMCO较「稳阵」的投资级公司债券指数首三季就下跌了2.7%。与市民大众息息相关的强积金,根据初步数据显示,年初至今整体平均累跌5.42%,第三季更录得9.01%的负回报,我在查看自己的强积金回报时,亦只能摇头苦笑。11月初我们将公布外汇基金首三季度的投资表现,情况同样不容乐观。
当遇上「厄尔尼诺」现象……
近期金融市场阴霾满布,撇除基本经济因素外,还与投资气候的几种「厄尔尼诺」现象有关。就此,我想谈谈包括外汇基金投资团队的基金经理现时面对的三大挑战。
第一,低回报、大波幅(low return, high volatility)已变成金融市场的「新常态」。2008年金融危机后,美国以至欧洲、日本均相继推出量化宽松措施,全球流动性泛滥,大量资金为寻求较高回报而流入各地资产市场,几年间资产价格持续膨胀,已接近周期的拐点,下行风险明显。当美国开始步入加息周期,资金流向将会逆转,任何稍为不利的消息动辄触动投资者神经,过敏反应容易令金融市场大幅波动。
第二,债券投资在一般股债组合中发挥分散风险的作用已大不如前。以往,股票和债券价格在市况动荡时往往呈反方向运行,「股落债上」,债务工具的收入得以弥补其它较高风险资产的部分投资损失。举例来说,2008年全球金融危机,外汇基金的股票投资全年录得1,510亿港元亏损,与此同时,避险资金蜂涌至美国国债,价格骤升,再加上当时美息较高,债券投资获利884亿元,抵销了部分股票投资的损失,令全年整体亏损缩减至5.6%,「损手」程度远较大跌两、三成的大型基金轻微。
然而,量宽六年令债务工具分散风险的作用大为褪色。首先,量宽推低利率,利息收入大减。美国1年期国债收益率长期处于接近零水平,远低于金融海啸前一般维持的超过2%收益率。在长期债券方面,2008年美国10年期国债收益率约为4%,现时仅为2%。对外汇基金而言,由于要保持极高的流动性以维护货币和金融稳定,投资工具以短期美债及现金为主,因此,2%利率差异对外汇基金的投资收入影响甚巨。2014年底,外汇基金债券投资总额约为25,000亿港元,粗略估算一下,2%就意味着利息收入锐减数百亿港元!
利率低企,利息收入固然大不如前,也局限了债券价格的上升空间,以致市况动荡时「股落债上」此调不再。举例来说,2008年第四季环球股市大跌,同期美国10年期国债收益率亦大跌超过160个基点,造就美债价格显著上扬,外汇基金债券投资估值有不错的进帐。然而,今年第三季环球股市大幅回软时,美国10年期国债收益率仅下跌约30个基点,债券价格只录得轻微升幅,估值上升有限,大大削弱了股债组合的抗跌能力。
第三,美元强势时,非美元资产在换算成美元计价时,无可避免会出现外汇估值下调的帐面损失,外汇基金也难以独善其身。这方面我在今年1月发表的「汇思」文章已详细分析,有兴趣的读者不妨往金管局网站细阅。1
“Triple Whammy”?
寻底游戏结束了吗?这当然是我们的主观愿望,但不得不有更坏的打算。现时美国国债价格仍然靠稳,但当美国启动货币政策正常化,利率开始上升周期,债券价格将无可避免地下跌。正常化过程不短,其间偶有差池,例如利率升势超乎市场预期,除了会令债券价格急跌外,亦可能令股市及汇市再起风浪,造成三大主要资产(股票、债券、外汇)同时受挫,这个投资界称为“Triple Whammy”(三重打击)的情况,虽然极为罕见,却不能绝对排除,归根究柢这是全球流动性长期泛滥的后遗症。
沉着应对
因应市况的变化,我们已经在以下三方面着手,以增强防守性及多元化投资,务求加强外汇基金的防御力∶
第一,短期的战略性资产配置。按市场发展及趋势,适时适量调校资产配置,但幅度不宜过大,亦不能短炒,以免承受过度风险。
第二,长期的策略性资产配置。虽然美国加息时间表仍存在很大的不确定性,但过去数年我们在资产配置方面已逐步减持长期债券,并增持现金,以减低利率上升对债券投资的冲击。
第三,循序渐进地建立长期增长组合,投资中、长期而流动性较低的投资项目。该组合回报与传统资产回报的相连性较低,加上部分投资(如地产项目)的现金流收入相对稳定,有助减低外汇基金投资收入的整体波动性,增加投资收入。我们自2009年开始长期投资组合,自开展投资的内部回报率年率一直保持在超过10%的水平。
「保本先行,长期增值」
外汇基金一直奉行「保本先行,长期增值」的原则,将资金配置于不同的资产类别、市场和币种,并透过多元化的投资达至整体中、长期较平稳的收入。它不是主权基金或一般的投资基金,更不是对冲基金,不会短期炒卖、抛空或者「追市」。因此应着眼于中、长期的整体表现,而非短期或某一投资类别的表现。
环球金融市场已进入低回报、大波幅的后量宽时代,市场变化和反应更为难测。低回报是大趋势,非个别投资者可左右;而应对大波幅,关键是我们要沉得住气,不自乱阵脚,不过度着眼于短期回报而冒进犯险。只要我们继续小心谨慎作出适当部署,恪守「保本先行,长期增值」的目标,我们有信心为外汇基金长远增值。
香港金融管理局
副总裁
余伟文
2015年10月25日