穩中求勝 – 外匯基金投資策略

匯思

2015年01月15日

穩中求勝 – 外匯基金投資策略

每年的一月份,金管局的同事都會密鑼緊鼓準備公布外匯基金前一年的投資表現。今次在我們「埋數」之際,我想與大家回顧去年的投資環境,並談談外匯基金資產配置的策略和考慮。  

2014年投資環境  

2014年是投資環境異常不穩定的一年。美、日股市上升而歐洲股市反覆靠穩,美長債收益率下調但短債息率上升。外匯市場主要貨幣匯率波動尤其厲害,特別是下半年,隨着美國經濟重拾升軌而歐、日經濟持續下滑,加上貨幣政策背道而馳──量寬政策在美國剛落下帷幕,歐、日則鑼鼓喧天,導致大量資金湧向美元,同時油價急跌,亦拖累商品貨幣,間接利好美元。種種因素,令美元匯價指數在下半年急升,全年飆升12.8%,是17年來升幅最大的一年;歐元兌美元跌幅達12.2%,亦是自1999年面世以來第二大按年跌幅。持有非美元資產的基金或投資者在以美元計價時出現帳面匯兌損失,外匯基金也難以獨善其身。 

資產配置框架  

為了履行保障貨幣金融穩定的法定職能,外匯基金的投資目標可以概括為「保本先行、長期增值」,就是在不影響資本保障、維持高流動性和套現能力的大前提下,盡量爭取提高外匯基金的中、長期回報以保持其購買力。過去幾年,我們在不同場合和文章介紹過外匯基金的目標、功能等方面,有興趣的讀者可往金管局網站查閱1,這裡我嘗試闡釋外匯基金配置資產的策略。 

外匯基金不是主權基金或一般的投資基金,更不是對沖基金,不會從事短線炒賣。因此,外匯基金的資產配置策略力求穩健,尋求較平穩的中、長期回報。所謂資產配置,就是運用量化模型分析各種數據包括個別資產的長期表現,以及各類資產之間的回報相連性(correlation of returns),例如「股上債落」現象反映股票和債券兩種資產類別回報的逆向關係等,並結合對未來投資環境的展望和推算,將資金合理配置於不同的資產類別、市場和幣種,通過多元化投資,達致整體中、長期較平穩的投資收入。資產配置一個重要的原理就是投資組合內不同資產的價值短期內各有升跌,例如在2008和2011年環球股市下跌,外匯基金的股票部分分別錄得1,510億港元和360億港元虧損,但期內債券分別收益880億港元和720億港元就有助彌補股票方面的損失;又例如,2013年股票部分的820億港元回報就抵銷了債券部分190億港元的虧損。因此,我們的資產配置策略是着重外匯基金中、長期的整體回報。

外匯基金的策略性資產配置(strategic asset allocation)還需要顧及一些基本考慮。目前外匯基金有超過1.3萬億港元的負債是貨幣基礎,另外約1萬億港元是政府的財政儲備和多個政府和公共基金的存款。因此,外匯基金組合要保持充裕的流動資金,在資金流出時要以出售美元來支持港元匯價,並隨時支付政府提取儲備以應付公共開支需要。而最重要的是我們要有足夠的彈藥去抵禦突如其來的衝擊,維護香港的金融體系穩定,所以保本和高流動性極之重要。基於這些考慮,外匯基金有極大比重配置在具有高流動性和保本能力的資產,如美國國債。目前,債券和現金約佔外匯基金資產的八成,另外兩成主要是股票和一小部分始自2008年,以私募股權和房地產為主的多元化投資。多元化投資的資產與傳統資產類別(例如債券和股票)的回報相連性較低,有助分散風險和中、長期提升外匯基金整體回報。 

上述策略性資產配置為外匯基金投資設定框架,規範投資活動,防止過度進取的大規模短期炒賣,避免回報大幅波動,減低巨額損失的風險。儘管如此,在這個框架下,我們仍有一定的靈活性,按市場變化作適度調節,但這些調節必須顧及外匯基金資產的特性,並確保足夠流動性,而非短期炒買炒賣和高風險的投資活動。  

有人會問:市場有升有跌,為何不能順應市場變化,隨時大幅調整投資策略,以賺取最大的盈利? 

假如「倒後鏡」可以變成「水晶球」…… 

外匯基金的法定功能決定了它不是主權基金或一般的投資基金,更不是對沖基金,不會短期炒賣、抛空或者「追市」。況且,投資不可能有水晶球。側重市場短期波動而輕率作出大幅調整,效果可能適得其反,甚至招致巨大虧損。以債券為例,2009年下半年至2010年初,市場充斥着美息可能上揚、美債價格下跌的預期,但隨後債息卻持續下挫。近如2014年初,市場普遍估計美息上調,10年期美元國債收益率會由2013年底的3.03%進一步攀升。結果?收益率在2014年底跌至2.17%,全年下跌86基點,與市場預期可謂南轅北轍。股票方面也不乏「過山車」例子,2008年美股急跌近39%,2009年卻反彈24%。試想,如果投資者在2007年追隨大升市而大幅增加股票投資比例,則2008年會死傷慘重;反之,如果2008年跟大市作出拋售,2009年卻又會坐失升浪。 

匯市方面也充滿挑戰。除了外匯市場涉及宏觀經濟、貨幣當局干預、地緣政治風險等複雜多變的因素外,也因為我們本身特殊的結構性情況。香港實行聯繫匯率制度,大部分外匯須存放於美元作為市場操作的貨幣,其餘部分則適當地分散於流動性高的其他幣種,減低外匯過度集中的風險。這亦是其他央行管理外匯儲備的慣常做法。現時美元和港元佔外匯基金貨幣基準配置的77%,但近年貨幣基礎隨資金流入而增加,用作支持貨幣基礎的美元資產相應上升,因此外匯基金的美元和港元實際持有量已超過八成。根據國際貨幣基金組織的統計,全球外匯儲備中美元比重約佔六成多,外匯基金的美元比重已遠高於全球平均數,儘管非美元資產比重已是偏低,但當美元轉強,這些資產以美元計價就難免出現帳面匯兌虧損。 

外匯市場波動大、可測性低,若大規模短炒或「追市」,風險極大。舉近期兩個例子:2009年美國開始推行大規模量寬,到2011年中美國主權信貸評級貶降,當時不少論者認為美元會持續走弱,建議外匯基金大手拋售美元資產,但事實卻是美元隨後保持平穩。此外,日圓兌美元從2012年後期的80以下水平因量寬趨弱,跌至2013年5月的103,但隨即在一個月內卻因美國聯儲局表示將可能縮小買債規模,導致全球金融市場震盪,日圓兌美元急速回升至94,半年內反覆極大。過去十多年,外匯基金的外匯部分有賺有蝕,例如在2002-2003年賺了500億港元,2006-2007年亦帶來360億港元的收益,賺的部分又會被其他年份的匯兌虧蝕抵銷。總括過去十年(2004-2013)的升跌,外匯部分的累計投資收入為104億港元,相對於同期外匯基金6,700億港元的總體投資收益,比重很小,可見只要資產配置得宜,匯兌部分長期來說大致可以扯平。所以外匯基金的非美元資產配置避免大幅改變,以減低在匯率方面出現大幅帳面虧蝕的風險。 

我們固然希望能將「倒後鏡」變為「水晶球」,但這明顯不切實際,關鍵是我們要着眼中、長期的穩健回報,避免過度受短期波動所干擾。投資市場特別是匯市短期波動大,很難準確預測走勢,但我們可以總結出以下幾點:

一、應着眼於外匯基金的中、長期整體表現,而不是聚焦單一投資類別的短期表現。

二、主要貨幣匯率的相對強弱有一定的周期性,短期會有起伏但中、長線會大致持平。

三、多元化投資策略有助減低整體的回報波動,但不能完全避免個別類別的短期虧損,尤其在特殊市場環境下,更不適宜輕舉妄動、頻密式大規模調整資產配置。 

結語 

在可見的一段時間,投資市場的環境仍會是複雜多變。儘管美國經濟復甦力度領先其他已發展經濟體系,但是環球經濟走弱為美國經濟前景所帶來的隱憂不容忽視,內地經濟改革也進入關鍵時期,各主要央行對利率和量寬政策的取捨衡量也將很大程度影響投資氣氛和走向。我們將繼續審慎管理外匯基金的投資,在可行的情況下,適度、及時調整投資策略,爭取穩健的回報。

 

香港金融管理局
副總裁
余偉文

2015年1月15日



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修訂日期 : 2015年01月15日