亞洲經濟體系目前的金融一體化程度，未能反映各經濟體系之間日益緊密的貿易與經濟關係；這個情況值得我們關注。
我最近連同其他亞洲央行代表在新加坡參與了由國際貨幣基金組織及新加坡金融管理局聯合舉辦的研討會。該研討會的主題是「亞洲金融一體化」。我打算一連兩個星期與大家分享我對這個值得大家關注的問題的一些看法。本星期我會指出我在觀察區內經濟體系時發現的一些值得留意的現象，下星期我會提出在制定促進亞洲金融一體化的策略時可以考慮的一些元素。
要討論亞洲金融一體化，便先要了解何謂金融一體化及所帶來的利益。簡單來說，我認為無論是對地區或是對全球而言，金融一體化是指儲蓄能輕易地被調動或投放至本土及外地作投資。其好處當然是提高了資金在國際間運用的效率，令儲蓄的回報上升，借款人的資金成本下降，從而加快經濟發展步伐，提升經濟增長速度，令各方面都能獲益。
我打算集中討論亞洲區內的金融一體化，而不是概括地談論國際金融一體化。亞洲經濟體系相互之間的融合程度，相信不及它們與全球其他主要經濟體系融合的程度。它們各自借給美國等經濟體系的貸款，相信超過它們合起來借給其他亞洲經濟體系的貸款總額。然而，亞洲的貿易總額中，一半以上屬於區內貿易。在經濟上，亞洲區內的經濟體系日益互相倚賴，更甚於倚賴西方國家。然而，我們區內的金融關係卻跟我們相互的經濟關係，尤其是貿易關係並不相稱。因此，我們要自問是否滿意這個情況。我對此當然並不滿意，特別是我留意到的五個現象叫我更感不滿。
第一，亞洲擁有龐大的儲蓄──有些人或許認為太多，這反映我們保守的社會文化。我們會受到颱風、暴雨、地震、海嘯等天災的威脅，因此我們盡可能作好準備，以濟不時之需。從經濟及政治方面的影響力而言，亞洲大部分經濟體系的規模都很細小。在現實世界裏，你規模小的話，就很容易受人影響。因此我們需要加倍小心管理財務。但基於各種原因，我們大部分的儲蓄都變為一個缺乏儲蓄的經濟體系的金融負債。我認為這個現象相當奇怪，並且隱藏着不穩定的因素。
的確，這些金融負債的發行人位於發展成熟及充滿活力的經濟體系，評級機構告訴我們它們的信貸風險低得不能再低。但這是我們唯一的選擇嗎？尤其當這些儲蓄大部分都以極不穩定的形式，甚至是狙擊型的勢態回流區內，引起金融震盪以及動搖貨幣與金融穩定，我們就更應該問這個問題，而這亦是我關注的第二個現象。當然，區內也要負上責任，正如在1997至98年間亞洲金融風暴開始時，許多人都指出區內的宏觀經濟政策不夠審慎，未能配合本身的情況。
這一點我們同意，但我們亦明白貨幣與金融體系是否穩健，不僅與宏觀經濟政策的質素有關，同時亦涉及金融市場的規模與開放程度，這一點實在令我們感到很無奈。這正是我要指出的第三個現象。相信大家都知道，我一直提倡區內經濟體系應加大力度促進貨幣方面的合作，以解決規模的問題，這樣我們的金融市場就能達到必要的規模，可以像歐美市場一樣，有能力承受國際資金所帶來的不穩定因素。對亞洲而言，我相信這是長遠的解決方案，並有助解決全球失衡的問題。
當然，規模問題沒可能一下子就解決。即使大家有政治決心邁向貨幣一體化，亦要多年之後才能達到。與此同時，我意識到特別是在1997至98年金融危機後，亞洲經濟體系對於開放金融市場似乎更有保留。這正是我留意到的第四個現象。我對此感到有點惋惜，因為這只會減慢亞洲區內金融以至貨幣一體化的進程。不過這亦是可以理解的，各經濟體系的監管當局都身負重任，要維持貨幣與金融穩定，並要防止類似九十年代後期導致金融動盪的問題重現。結果，資金的流動性仍然受到嚴格限制，而管制向境外人士提供本地貨幣信貸的做法變得很普遍。
我觀察到的第五個現象是自亞洲金融危機以來，亞洲各經濟體系迅速累積大量外幣資產。有充足的彈藥，各經濟體系的監管當局自然會安心許多，尤其是要進行金融改革及開放等高風險活動的經濟體系。然而，這種累積儲備的情況不僅無助解決全球失衡的問題，更加劇其情況。這延誤了無可避免的調整（無論是以哪種形式出現），更有可能導致有關調整一旦出現時，會對金融穩定造成更大的衝擊。我無法想像區內負責管理外匯儲備或沖銷外匯干預的影響的任何有關機構會樂於見到需要它們處理的款額不斷增長。事實上，無論是甚麼也好，擁有太多的話都會構成問題。對於持有外幣資產所賺取的回報低於沖銷成本的情況，我肯定大家都會認為是不妥當的，尤其是大家都熟知有關長期債券收益率長期處於低位的謎題仍有待化解。同樣的情況亦會出現於分散投資的做法，例如將其中10%的資產分散到其他投資工具去，後果可能是眼巴巴看着其餘90%的資產價值大幅下挫。
我認為上述五個現象表明我們應該比以往更認真對待亞洲金融一體化，並將之定為我們的目標。我並不是要貶低各地區組織朝着這個方向所作出的努力。事實上，在東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)*轄下，由香港金融管理局擔任主席的金融市場工作小組推動的亞洲債券基金，是這方面持續合作的一個很好的例子。然而，若暫時來說貨幣一體化是一個太遙不可及的目標，那麼亞洲經濟體系起碼應考慮金融一體化的整體策略，並為此尋求其政治機構及民眾的支持。
任志剛
2005年9月15日
* EMEAP是1991年成立的東亞及太平洋地區中央銀行及貨幣管理當局的論壇，主要目的是加強成員之間的合作。EMEAP共有11名成員，包括澳洲儲備銀行、中國人民銀行、香港金融管理局、印尼中央銀行、日本中央銀行、韓國中央銀行、馬來西亞中央銀行、新西蘭儲備銀行、菲律賓中央銀行、新加坡金融管理局，以及泰國中央銀行。
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