當市場失效時

演講辭

2015年11月06日

當市場失效時

陳德霖, 香港金融管理局總裁

(於2015年第六屆財新峰會致辭)

各位嘉賓:

            今天要講的題目有點爭議性,因為有些人不認同市場會失效的說法,他們認為市場會通過自我修正和調整,最終做到最有效率的價格發現和資源分配。對此我有一些保留,實踐告訴我們,市場有些時候會失去有效價格發現和資源分配的功能。在一些更嚴重的情況下,市場失效甚至會導致重大的金融震盪和危機。

2.         2007年以來,我們經歷了全球金融危機,這次大震盪的震央是美國和歐洲,推翻了市場失效和金融危機只會出現於第三世界或落後經濟體這種普遍的看法。美國金融危機的觸發點表面上是樓市泡沫的爆破,引發次按市場崩潰。但深入一點看,危機前整個銀行和金融體系大量製造次按證券、還有以次按為基礎的各種衍生工具,像“CDO2”和“CDO3”,更為這類衍生工具提供擔保,各種相關的風險,就像一層又一層的積雪,由次按引發雪崩,造成很多金融機構承受巨大損失而幾乎倒閉。在這個過程中,充分暴露了人類貪婪的本性,但這種本性一直存在,並不足以解釋這一次美國金融市場為什麼會走向失控邊緣而不自覺。當然,每次資產或信貸出現泡沫的時候,很多人都會當局者迷,總覺得市場興旺有基本要素支撐,所謂“這次不一樣”“This Time is Different”。應該說,維持市場有序正常運作的一道又一道“安全閥門”(safety valves)集體失靈,是導致市場失效和瀕臨崩潰的主因。這些“安全閥門”包括金融機構自身的風險監控部門、監管機構的外部約束、國際信貸評級機構的評級等等。其中一點我想特別指出,在大量次按和相關的債務衍生工具充斥市場時,當時國際上最大的信貸評級機構都給予它們最高的“AAA”評級。這意味着什麼?根據信貸評級機構的估算,一般AAA級別的債務工具在1年內出現違約的可能性接近零(0.000%),5年內出現違約的可能性亦只不過是0.09%。現在大家都知道,這些信貸評級機構都大錯特錯。很多人,包括很多專業和機構投資者,都因為誤信評級而嚴重低估了風險,在2008/09年承受慘痛的教訓。

3.         當然,並非每次市場失效都是信貸評級機構的責任。歐債危機的主角是希臘,它在2001年加入歐元區前的主權評級只是“A-”。以希臘貨幣“Drachma”發行的主權債,市場利率在1995年大約是17%。在希臘進入歐元區後,它的評級在2003年略為調升到“A+”。這並不是一個很高的評級,但隨後差不多9年的時間,市場參與者十分看好希臘,忽略希臘的經濟要素和公共財政的情況和評級,不斷追捧希臘的歐元國債。2005年希臘國債的息率比“AAA”的德國國債僅僅高了大約8個點子。現在回過頭來,這種現象的本質,是數以萬計的市場參與者和投資人不顧客觀經濟分析和信貸評級,盲目地追捧一些實際上高風險的投資。這不但導致投資者遭受大量損失,我們甚至可以說,因為資本市場失效,不能為希臘國債的風險合理定價,令利息成本長期偏低,變相鼓勵希臘可以毫無節制地過度借貸,以致現在情況變得難以收拾。假如市場向希臘要求較高但合理的風險溢價,肯定會令希臘政府和人民因為借貸成本上升,可能會按照自身的償還能力而自我約束,就可以避免當前經濟和金融體系幾乎全面臨崩潰的不幸局面。

4.         當然,不能光說別人,另一個市場失效的例子是香港。1998年,市場失效的情況在香港出現,當時距離亞洲金融風暴發生已經一年,好幾個亞洲國家都受到重創。香港沒有倒下,但市場信心和情緒都很低落。有國際大鱷看準時機,進行了精密的部署。第一步是不動聲息地籌借港元頭寸,然後伺機抛空港元,希望衝垮聯繫匯率來獲利,同時,他們在香港股票市場大量抛空股票,並在恒生指數期貨市場累積大量空倉。為了配合連串的抛空操作,大鱷又充分利用香港媒體,散播非常悲觀的看法和言論,目的是令香港人產生恐慌情緒,好讓他們上下其手。1998年8月,恒生指數已經從一年前的16,000點下跌一半到8,000點,大鱷更揚言要將指數再推低一半,到4,000點。以當時公司總體盈利計算,8,000點的市盈率是8倍,4,000點就是4倍,是非常非常低的水平。特區政府當時面對“雙邊操控”,也就是大鱷在港匯市場和股票市場同時以大手沽空的手段操控和謀利。我們當時所面對的不但是股市下跌、股民遭受重大損失的問題,而是整個貨幣和金融市場的系統性風險問題,所以形勢極為嚴峻。古典經濟學沒有區分市場大小,並假設不會出現少數市場參與者可以操控市場價格的情況。但是,理論與實際畢竟有區別,當年香港股票市場的市值只有約3,400億美元,只是紐約交易所103,000億美元巿值的百分之三。大鱷沒有能力所以不選擇在美國這樣的大巿場興風作浪,卻可以在香港這個全面開放的中型規模市場任意舞高弄低,為所欲為。

5.         1998年8月14日,香港金融管理局受特區政府委託,在香港股票市場和恒生指數期貨市場進行干預,運用外匯基金,通過市場手段抗衡國際金融大鱷的雙邊操控。金管局的入市行動在8月底結束,動用了大約1,200億港元,買下大量港股,將恒生指數由入市前一天的6,700點推高到7,800點。

6.         金管局的入市行動,在當年遭受多方面的嚴厲批評,很多人認為政府入市干預或救市行動是違反自由市場經濟最基本的原則。但無論如何,香港的入市行動事後證明是正確和成功的。我們在市場失效的非常時期,果斷決定以非常手段,成功穩住了港元匯率和股票、期指市場,挽回了香港市民和投資者的信心,也維持了香港金融系統的穏定。當然,入市成功只能說是成功的一半,叧外一半是如何順利退市。我們最大的挑戰是如何將金管局購入的大量港股回歸市場而又不影響市場穩定。這並不是容易處理的問題。我們當時首要的任務是要向巿場發放明確的信息。所以在入市行動剛結束,金管局馬上向市場作出兩項承諾:第一,入市只是非常時期採取的非常行動,金管局會儘快讓股票回歸市場。第二,在持有港股的過程中,特區政府不會運用股權去影響上市公司日常的商業運作,因為我們完全尊重和接受在市場經濟制度下政府和私營機構的明確分工。我還記得,在入市行動結束後,我和金管局的同事要不斷在國際論壇和各種場合去解釋我們入市的理由和儘快退市的意圖。經過一年多時間的研究和部署,金管局在1999年11月以上市開放式基金“ETF”的方式向18萬名投資者,出售了價值333億港元的股票“盈富基金”單位,並在隨後的3年內以同樣方式陸續出售1,000多億元入巿行動買回來的股票。以當時股價計算,金管局的入市行動最終獲利將近1,000億元。

7.         香港的經驗提供了很好的實證,說明市場確實會出現失效的情況。金管局的入巿行動是香港力保貨幣和金融系統安全的重大舉措,也是一場生死存亡但沒有硝煙的金融戰役。香港巿場的自由和開放程度在國際上位居前列,但由於市場規模遠遜歐美市場,便有機會給國際金融大鱷上下其手,造成市場失效。一旦市場過度下跌至恐慌點,整個金融系統就有可能無法承受壓力而面臨崩潰,所以香港特區政府當年別無選擇,只能毅然入市。17個年頭過去了,香港仍然是一個非常自由和開放的市場和國際金融中心。對這點,已經很少人會抱着絲毫懷疑的態度,歸根究底,是我們以行動和事實證明,當時入市是非常時期的非常手段,我們也信守承諾,迅速和有效地成功退市。還有一點,除了退市以外,香港還汲取經驗和教訓,在往後幾年時間進一步完善聯繫匯率的機制,鞏固和加強了金融體系的風險管理和抗震能力。

8.         近來,我們國家也採取了一些非常手段去穩定股票市場,去防範系統性風險。中央往後還要推出甚麼進一步措施,成效如何,將是各方密切觀察和關注的焦點。但我相信,只要中央能夠在市場恢復穩定的情況下,儘早安排好妥善的退出機制,並且繼續推動金融體制改革,包括資本賬開放和人民幣國際化,以實際行動去證明中國改革開放的堅定決心,就可以有效恢復和鞏固國內、國外人士對內地巿場發展和投資環境的信心。

9.         謝謝!

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修訂日期 : 2015年11月06日