全球“去槓桿化”:正本清源之道

演講辭

2012年12月10日

全球“去槓桿化”:正本清源之道

陳德霖, 香港金融管理局總裁

(於香港經濟峰會2013:新導向 經濟現新姿)

    我去年在同一個論壇,提出主要工業大國的過度槓桿,亦即是借貸過多,是今次全球金融危機和歐債危機的罪魁禍首。我想今日就此重要的課題進一步提出我的看法。

2. 大家如果不太善忘的話,可能記得我指出主要的工業大國的總負債,包括個人、企業(不包括金融機構)和政府的負債在1950年代中期至1980年代初期都一直維持在GDP的1.5倍。但這個比例卻在1980年代後不斷持續上升,即使在金融危機爆發後,仍高達GDP的3.2倍。

3. 大家都明白,借貸或者“先使未來錢”有很多好處。在個人或家庭來說可用來支付兒女去海外升學,也可以救急,例如家人生病要籌醫藥費,但最多情況是增加消費、買樓和買股票。在企業來說,借債可以提供資金去擴大業務,增加銷售量。在政府來說就更明顯了,借債可以令政府不斷擴大公共開支,增加福利、醫療、軍費等支出,既可以提升人民的生活水平和改善就業,更可以增強國力和加快經濟增長。

4. 借錢的好處很多,但有一個壞處:就是“欠債要還錢”,而且利息越高,要還的錢就越多。在個人來說,除非收入增加,否則借了錢便意味著往後的日子要減少消費才可以還清債務。在企業來說,借錢來擴充業務,如果經營得法,能夠增加公司的生產力和競爭力,那麼還錢是可以沒有問題。至於政府,要大量舉債又可以還錢就要靠經濟持續增長和稅收不斷增加。換句話說,要做到欠債能還錢的關鍵就是生產力,亦即是收入,有所提升,否則,就要減低將來的消費和增加儲蓄。

5. 然而,綜觀過去30年,雖然主要工業國的整體收入(GDP)增加了許多,但同時基於種種理由,它們的債務增幅更為驚人。這表示歐、美、日一些先進國家不斷靠債務和增加消費和公共支出,以提升和保持它們的繁榮、生活水平和就業。我認為這種發展就好比將國家經濟逐漸推向“債務深淵”,這不可能持續,更會為全球金融和經濟帶來極大的風險。在過去一段很長時間,由於金融創新和市場失效,很多人都對“債務深淵”沒有太大警覺,甚至有人認為能以債務去支撐繁榮是現代金融市場為人類的福祉作出的一個重大貢獻。

6. 當然自從2008年以來,大家都開始明白幾千年我們先祖的教誨:“量入為出”(Don't Spend Beyond Your Means),是非常有道理的。而同時市場失效情況亦有所改善,因為市場開始糾正了對債台高築的個人、企業和政府的過份寬容態度。我去年講過,過度槓桿是這次全球金融危機和動盪的禍首,要解決過度槓桿只有一個辦法,就是“去槓桿化”(Deleveraging)或減債。去槓桿化是一個極端困難和痛苦的過程,因為它會帶來失業、減薪、破產、政府大幅削減服務和社會福利,令市民的生活水平會停滯不前甚至下降,但我認為這是全球金融和經濟發展回歸正途的唯一出路,別無他法。

7. 雖然未必全部人都認同我對過度槓桿是金融危機的根源的看法,但現實上先進國家已經進入“去槓桿化”的過程。我想分幾方面來說明:

(1) 家庭:以美國為例,美國家庭利用信貸去消費,大家都很清楚,但重要的是美國家庭在2000-2007幾年間的債務上升了一倍,主要是多了人借錢買樓 ── 這導致美國全國樓價史無前例地上升了一倍。美國家庭在過去五十年的平均債務,是稅後收入的80%,但在2007年年底的高峰期,增至130%。自美國房地產市場爆破後,這負債比例持續下降,目前為109%。美國家庭為了要減債,而收入沒有太多增幅的情況下,只好減低消費。往後究竟美國家庭還會不會繼續減債(等如增加儲蓄和減低消費)仍是未知之數;但這會是影響美國的消費需求的關鍵。同樣地,很多歐洲國家的家庭亦是債台高築。雖然目前利息很低,但他們仍要進一步減債,這對整體消費和經濟增長短期是不利的。

(2) 企業:企業持續借債是希望不斷透過擴大投資和業務增加利潤。當經濟持續發展,市場需求亦持續增加,企業靠增加槓桿來加大利潤便變成一個進取的企業經營之道。但當多年倚靠債務堆砌而成的繁榮崩圍後,債台高築的企業便會身陷險境。當然在工業大國,企業的負債比率並不一致,例如西班牙、英國和法國的問題就比較突出。在市場需求不再像以前那樣快速增長時,企業就別無選擇,必須減債,財力薄弱的甚至要破產。

(3) 銀行:說起“去槓桿化”或“減債”,就不能不審視銀行“槓桿化”所扮演的角色。當然信貸並不是單單由銀行去承包。過去二十年信貸急速膨脹,資本市場和影子銀行等都作出極大貢獻。但無論如何,銀行體系是整個工業大國步入“信貸深淵”的主催者。而2008年爆發的全球金融危機中,很多國際和大型銀行紛紛出事,要政府動用大量公帑來拯救。經此一役,G20決心要改革銀行體系,透過金融穩定局(Financial Stability Board)和巴塞爾銀行監管委員會(Basel Committee on Banking Supervision)等推出一系列的監管措施,目的是提高銀行的資本質和量。「巴塞爾協定三」(Basel III)從明年一月便開始實施。另外又有更嚴格的流動性覆蓋比率(Liquidity Coverage Ratio)和槓桿比率(Leverage Ratio)。另外FSB又對大型國際銀行(G-SIBs)要求增加額外資本和監管力度,並強制這些銀行制訂「在世遺囑」(Living Will)和「恢復和處置計劃」(Recovery and Resolution Plan),以解決銀行「大得不能倒」(Too Big to Fail)而帶來的道德風險。我不打算在此去解釋這些措施,但我想指出的就是:從今以後,銀行要用更多資本和更多的流動資金去進行金融中介活動,而結果將難免削弱銀行製造信貸的能力。這又無可避免地令到家庭、企業,甚至政府的借貸成本上升,而客觀上促成整體上工業大國“去槓桿化”和“減債”的結果。

(4) 政府:很明顯現時主要工業大國出現借債過多的情況。2008年的金融危機令問題急劇惡化,而市場經過多年失效之後,歐債危機由愛爾蘭和希臘來開啟。危機現時不但未有解決,更蔓延到一些核心國家,包括西班牙和意大利。其實其他歐盟國家,包括英國和法國,情況也不是太好,只不過市場暫時對它們還是比較包容。但目前歐洲已跌入“債務深淵”,情況危急。歐央行已經作出了最大努力,暫時將歐羅(Euro)崩潰的風險減低,但歐央行總裁Draghi曾表示,他們只是爭取了多一些時間,好讓歐元各國去作出令市場信服的公共財政改革去減低國債和落實一些結構性的改革去提升失去的競爭力。

8. 在公共財政改革方面,歐盟在2012年3月同意並簽署成立「公共財政聯盟」(Fiscal Compact),如果能夠落實,歐洲各國要大力削減赤字,並要在20年內將國債總量降低到GDP的60% 或以下。以意大利為例,就要往後20年,每年減3% GDP的欠債才可以將現時高達GDP 120% 的債務減至60% 的指標。可想而知,歐洲要恢復公共財政紀律的工作將會是極度艱巨和痛苦的。歐洲短期和中期經濟前景是難以令人樂觀的。我想在這裡指出,歐洲財政聯盟的實施將會導致歐洲政府大幅度去槓桿化。

9. 美國的情況比歐洲好一些,但明年一樣要面對“財政懸崖”(Fiscal Cliff)的困擾,但無論如何,美國中、長綫都要效法歐洲國家大刀闊斧地去削減開支,以恢復公共財政平衡和紀律。至於日本,情況就更令人擔憂,因為未計政府在公務員長俸和其他的或然負債(Contingent Liability),日本公債現時已超過GDP的200%,目前市場告訴我們,不用擔心日本的償還能力,日本政府可以持續以極低利息去應付越來越大的赤字。但曾幾何時,歐洲各國亦享有同樣優惠,但一旦市場醒覺和變臉,情況就會急轉直下,難以應付。

10. 提起減債帶來的痛楚,我必須提起多國中央銀行正在進行不同形式的“量化寬鬆”貨幣政策。為甚麼要推行“量化寬鬆”呢?大家如果同意全球金融危機的根源是過度借貸,那麼解決方法亦只有減債。但事實上減債和去槓桿化的過程是太痛苦了。不論欠下大量債務的負資產家庭,或是過份擴張的企業,又或是政府被逼大力削赤而造成的社會動盪,都可能在量化寬鬆政策下而有所舒緩。但量化寬鬆其實是與“去槓桿化”背道而馳的。推行量化寬鬆有兩大目的:一是減低高負債人士、企業和政府的利息負擔;二是支持資產價格,減低負財富效應,甚至造成正財富效應,增加市民的消費信心和意欲,增加就業。

11. 但量化寬鬆並不是萬應靈丹,過去三年以來,量化寬鬆對刺激實體經濟成效並不顯著。其中有多個原因:一、家庭減債減低了消費意欲,低收入家庭尤其受到影響。二、由於美國利率已近乎零,現時消費比對日後消費的成本亦已經相當低,因此即使息率再減,對刺激家庭提前消費的作用亦會很有限。三、銀行監管制度收緊及經濟環境不明朗限制銀行放款的能力及意欲。除此之外,推行量化寬鬆亦有其代價。因為它同時剝奪所有儲蓄者,包括投資基金和退休人士的利息收入。而倚靠人為壓低利息而非經濟基本要素支撐的資產市場會令社會從實業轉移到資產市場追求資產升值,這容易引發投資錯配,減低中長期生產力和經濟增長潛力。另外就是量化寬鬆投入金融體系的資金越多,時間越長,將來要退市的難度和風險就越高。所以中央銀行須知道它們可以做的相當有限。要解決過去二十年累積的結構失衡必須對症下藥,正本清源。

12. 各位,直至2008年,工業國和很多新興經濟體都享受二、三十年的黃金發展年代。大家都能享受持續提升的收入和生活水平。有學者指這段時期為“Great Moderation”。但為甚麼生活如此美好,大家都不甚了了。有人說這是現代社會的科技和金融創新,是一個“範式轉移”(paradigm shift)。我們現在應該醒覺這段美好年代背後很有可能是由債務所堆砌,是不可持續的。

13. 假如主要工業大國未來一段時間都要“去槓桿化”,那麼全球經濟會面對一個甚麼的局面呢?我認為很有可能有如下的情況:

(1) 欠債越多的國家,越需要減債。經濟增長和就業情況無可避免都不會太好,有些問題嚴重的地方的生活水平可能更會下降。

(2) 小部份的先進經濟體和很多的新興經濟體,因為負債不高,所以不需要承受減債的痛楚。但是先進國家要去槓桿化,以前全球經濟一齊欣欣向榮的繁華景象將不能復返。全世界各地都要不斷提升生產力和競爭力,儘量爭取在增長較過去緩慢的國際貿易中佔更多份額。更重要的是大型新興經濟體,例如中國、印度、巴西、俄羅斯等都要盡最大努力,擴大內需和進行改革促進生產力,務求減低對先進經濟體出口的倚賴,以達致速度較低,但是較平衡和可持續的經濟發展。

14. 另外一個問題是,全球的資產市場將會何去何從?我希望我有一個水晶球,可以預知未來,但可惜我沒有,所以只能做出一些假設和分析不同的可能性。

(1) 第一個假設的可能性是全球減債過程不受量化寬鬆所左右。在這情況下,如果資產價格過去是受到過份槓桿而得以支持,理論上資產價格可能會先下跌,然後在新的平衡點站穩,以後會隨著經濟和國民收入恢復增長而上升。

(2) 第二個可能性是量化寬鬆達到預期效果,資產價格上升,成功刺激消費,從而大幅增加就業及換取時間作出改革促進生產力,資產價格最終得到經濟基本因素支持而穩步上升。這個當然將會是一個很理想的情況,因為全球經濟可以重返正常增長的軌跡,我亦好希望這個情況會發生。

(3) 但我擔心的是另一個可能性。這就是量化寬鬆擾亂了減債過程,屆時資產價格可能會先大幅上揚,但因為資產價格上升並沒有經濟基本因素支持,人們便會視此財富的增加為過渡性。家庭不會因此而願意大幅增加消費,實質經濟最終不會好轉。如果與此同時通脹壓力隨資產價格而上升,央行有可能要進行退市和加息。當經濟表現、通脹或貨幣政策與市場預期有落差時,資產價格便可能會大幅下滑和持續波動。

15. 我現在不能肯定這三種情況哪一種會發生,又或者這三種以外的情況會發生。這是因為現時的情況是史無前例的,但是可以肯定,由於未來的宏觀經濟和金融環境將會有很大的不確定性,資金大進大出和金融市場大幅波動的風險將會很高。所以我利用今次機會奉勸大家要有足夠的風險意識,要明白我們正處於一個極不正常和不穩定的環境。所以大家要做好防風措施,正本清源,並汲取別人的教訓,千萬不要過度借貸,令自己墮入信貸深淵,不能自拔。

16. 多謝!

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修訂日期 : 2012年12月10日