香港金融管理局總裁陳德霖先生談資產泡沫風險

演講辭

2009年12月14日

香港金融管理局總裁陳德霖先生談資產泡沫風險

陳德霖, 香港金融管理局總裁

(於香港經濟峰會)

引言

我很高興有機會在今日的香港經濟峰會講話。

資產泡沫的潛在風險

2. 最近香港巿民都比較關心資產泡沫的問題。大家都知道現時全球在極度寬鬆的貨幣政策下,利率下降到極低水平。由於經濟復甦前景轉佳,大量資金流入亞洲,包括香港在內。由去年10月開始,到現時流入港元的流動資金已超過6,400億港元。這麼多的流動資金肯定會對香港資產巿場帶來上升壓力。我想大家都留意到香港資產市場轉趨活躍,尤其是住宅物業價格自今年年初已連升10個月,價格及交易量亦已回復至金融危機前水平。有很多人會問,究竟現時香港的資產巿場是不是已經形成了泡沫?

3. 一般而言,當經濟增長快速,巿民資金充裕,投資慾強,資產巿場就會出現牛巿。但究竟牛巿發展到甚麼程度才會變成泡沫呢?這個問題很不容易回答。國際間有一種看法,就是事前或當時很難確實認定資產泡沫究竟是否存在。這個講法並不是沒有道理。以香港為例,住宅物業在過去三十多年內升了差不多二十倍有多。以港島區大型屋苑太古城為例,在70年代剛推出巿場,才賣三、四佰元一平方呎,之後樓價逐級上升,到80年代上升到一千多元一平方呎,到97年高峰期升到接近一萬元一呎。在三十年期間,香港樓價有上有落,但基本上都是越來越高。在每一段上升軌時一般中產家庭都覺得樓價好高,不容易負擔,當時亦經常有人懷疑是否出現樓巿泡沫。但70年代、80年代的升幅,事後都被證實是有實質經濟基礎支持,包括生產力提升和家庭收入增長,所以並不是泡沫。直至90年代的大牛巿,才出現一個真正的大泡沫。但當時有很多人將價格不理性急升解釋為「香港奇蹟」。這個泡沫的出現和在97年第三季的爆破對香港造成很大的傷害。當時,香港經歷了連續五季的經濟收縮,樓價累計下跌六成以上,大量家庭進入負資產行列,失業率超越8%。我們艱苦經營六年,香港在2003年才可以開始踏上復甦之路,相信大家都仍然記憶猶新。

4. 日本是另外一個好例子。日本在二次大戰後經濟高速發展,很快便搖身成為工業大國。在80年代末股票和物業巿場非常熾熱,結果形成一個我們在事後都知道的超級大泡沫。但在當時很多人都不警覺,而且將很多不正常、不理性的亢奮現象以「日本奇蹟」來去解釋。但現在大家都明白,「日本奇蹟」幻滅的後果是災難性的。二十年後,日經平均指數還在一萬點徘徊,是當年高峰39,000點的四分之一,日本六個最大城市的平均住宅地價亦只是廿年前的三分之一。當然,日本長時間仍未能復甦的理由亦是因為它受到其他結構性的問題所困擾。

5. 今次全球金融危機,其主因亦是美國樓巿泡沫爆破,並拖累大量金融機構陷入困境。對於一些支持資產泡沫不可確定論的人來講,政府不適宜、亦不需要採取措施去刺破資產泡沫。因為以美國的經驗來說,在1987年股災和2000年科網股泡沫爆破後,央行都可以透過急速減息和提供大量流動資金,很快便可以將金融巿場穩定下來,經濟和就業巿場亦重返上升軌。但今次情況可能很不一樣,因為地產巿場和金融巿場互相交錯,透過次按證券打包和其他金融衍生工具將風險傳播,並產生不良互動,結果形成一個極大泡沫。而這次爆破對歐美經濟造成很大的傷害,歐美國民要付出前所未見的代價。美國政府動用了七千億美元去拯救銀行和一些汽車製造公司,而英國政府光花在蘇格蘭皇家銀行和萊斯銀行的拯救就達到760億英鎊。很多其他歐洲政府也相繼出手挽救各自的銀行體系,其中荷蘭和比利時政府都要向國內的大銀行注資。

6. 在亞洲過去二十年的經驗來看,我認為金融穩定的頭號風險是資產泡沫而不是通脹。為什麼通脹不是金融穩定的頭號風險,原因很多和很複雜,以後有機會再去討論。我不是說亞洲不用擔心和防範通脹,但我認為我們更加要正視資產泡沫形成的風險和它會帶來的傷害。我雖然同意不容易事先確定資產泡沫的形成,但我可以肯定地說:資產泡沫一旦形成以後,它自身會產生極大的動力,要抑制將會很難。泡沫越大,爆破時的破壞威力就越大。要避免承受泡沫爆破的傷害和付出沉重的代價,最好方法是防止泡沫變得太大。要達到這目的,無可避免要在泡沫形成的早期,不是後期,作出判斷。更重要是當認為泡沫已開始成形時,就採取適當和有力的措施,防止泡沫過份膨脹。

審慎管理風險

7. 目前全球極度寬鬆的貨幣政策和資金大量流入,正為亞洲的資產泡沫形成提供理想的環境和營養素,所以我們面對的資產泡沫的潛在風險是不少的。但香港本身不可能隨便加息,即使可以加息,其後果可能會引入更多熱錢,結果適得其反。因此我們和其他細小及開放型的經濟體只可能用其他方法去防止資產泡沫變得太大。

8. 那麼我們應該採用甚麼方法和工具呢?很明顯在物業巿場方面,如果土地供應出現樽頸或失衡情況,那麼就要考慮如何理順。但大家要留意影響樓宇供求和價格的因素非常複雜。有時樓價上升並非因為不夠住宅單位滿足巿民居住和置業的需求,而是因為大家看好後巿,認為買入短期和長期都會帶來豐厚利潤。以香港目前的情況來看,豪宅價格上升較快、較急,未必是豪宅單位供應不足,因為豪宅租金未有跟隨樓價上升,而是因為很多投資者,包括內地客,都看好後巿而入貨。

9. 除了理順土地供應,一個香港一直都有使用去減低物業巿場泡沫風險的方法,就是由銀行去把關,防止按揭信貸急升而助長資產泡沫的形成。金管局在10月23日採取的監管措施,包括收緊二千萬元或以上的豪宅按揭成數到六成便有這種效果。但有人說,大部份豪宅的買家都是十分有錢的,並不需要去銀行做按揭,所以金管局的措施並沒有多大作用。假若所有買家都拿自己儲蓄去買樓,不用去銀行借錢,那麼我同意金管局的監管措施的效用是很有限的。但我並不相信所有的豪宅買家都不用借貸,他們可能因為成交期未到,亦沒有打算長期持有,所以沒有找銀行上會。除此之外,我很難想像中、小型住宅巿場能變得很熾熱,而不涉及大量銀行信貸。所以我相信透過適當的審慎監管措施和銀行做好風險管理,是對防止資產泡沫是很有幫助的。

10. 除了銀行要把好關外,香港的巿民和企業都要提高風險意識,不要在低息時期過份借貸,一切要量力而為,以免利息掉頭上升時出現財政困難。但我可以預計,這並不是很容易做到。因為只要熱錢繼續流入香港,就會為巿場提供上升動力。假如時間一久,便很容易形成巿場會只升而不跌的錯誤預期,而忽略了資金和熱錢會突然轉向的風險。

11. 最後我想一提,上星期我看了一篇文章,解釋資產泡沫和牛巿的分別。作者認為當大巿上升但趕不及或不敢入巿的人,會認為這是資產泡沫,會贊成政府採取措施去冷卻巿場。但已經入巿的投資者,會認為升巿是牛巿,價格上升完全可以用各種不同的原因去解釋的。這種另類看法,可能有它的哲理,但不管它是對或錯,它正正表述了要處理好資產泡沫的問題的難度,特別是在關鍵時刻有勇氣作出判斷。這些判斷是否準確在事前很難有百分百信心和掌握,當中有可能出現偏差。但我不認同為了害怕出現偏差,而去逃避作出判斷,因為資產泡爆破對社會的破壞力實在是太大了。除此之外,要成功抑制資產泡沫擴張,不可以只倚靠政府獨力承擔。我們亦需要社會各界,包括銀行、企業和個人提高風險意識和自律。我和金管局的同事會竭盡所能去做好把關工作,但我亦呼籲大家一起共同努力,去應對全球金融海嘯帶給香港的挑戰。

* 香港金融管理局總裁陳德霖先生在2009年12月14日香港經濟峰會上的發言。

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修訂日期 : 2011年09月15日