香港按揭證券有限公司的誕生（1997年3月）
1996年夏末，香港一片熾熱──不但天氣酷熱，還有樓市不斷升溫的狂熱。那些年，你的鄰居可能一覺醒來，身家又漲了幾十萬元，只因為手上的物業持續升值；那些年，中等收入的白領也可以手持兩個、三個、四個甚至五個物業做「炒家」，只因為有些地產發展商「熱心」協助買家「置業」。儘管銀行最多只能提供樓價七成的按揭貸款，但地產發展商會為買家提供額外兩成甚至更高的首期貸款，而不過問買家的還款能力。當時還沒有信貸資料庫可供銀行核實，故炒家大可以每一次都到不同的銀行，宣稱沒有任何其他按揭貸款，那麼每個增購的物業都能輕易獲批按揭貸款。那些年，高峰期每月平均有超過15,500宗物業交易，以一整年計就相當於私樓單位存量約15%1，換言之當年每七個住宅便有一個轉手。
地產大牛市，一眾分析員和地產經紀都起了推波助瀾的作用。按照他們的說法，有三個理據支持看來已經升得誇張的樓市：一是香港土地供應不足，未能應付人口持續增長的剛性需求；二是預計1997年香港順利回歸中國後，許多港人會從海外回流；三是隨着中國經濟起飛，內地居民對香港地產的興趣和購買力將有增無減，對香港地產的需求帶來結構性支持。「今次不一樣」、「我們與別不同」的信念成為許多人投入這股地產熱潮的論據。然而，即使上述三大理據並沒有錯，樓價卻掉頭急挫，從1997年秋季的高峰到2003年的低位，樓價蒸發了66%。
在1990年代，逆周期宏觀審慎措施還屬於較前衛的概念。當時銀行批出按揭貸款時，普遍認為只須將最高借貸成數一直維持在七成的水平便是審慎做法了。但現在我們都知道，固定借貸成數其實是「順」周期的做法。由於借貸成數固定不變，當地產市道暢旺時，抵押物業可獲的銀行按揭貸款額也隨之水漲船高，變相用信貸助燃、催谷樓市泡沫。在1996至1997這兩年間，按揭貸款每年平均增長約25%，增速驚人，銀行體系明顯地難以長期維持如此高速的信貸擴張。更危險的是，一旦泡沫爆破，就會觸發嚴重的流動資金緊縮。就是在這種背景下，金管局覺察到香港有需要創立一家類似美國房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的按揭證券公司，並最終決定付諸實行。
金管局在1996年發表了一份諮詢文件，指出如果銀行繼續以當時的速度批出按揭貸款，未來數年可能出現巨大的資金缺口。為協助銀行更有效運用資金，並促進銀行體系穩定，我們建議的對策是成立一家按揭證券公司，將銀行所持的按揭貸款證券化，以釋放流動資金，使其注回銀行體系。這在當時的香港是嶄新的嘗試，我們於是委託了房利美為成立這家新機構提供技術協助。這家機構後來命名為「香港按揭證券有限公司」（The Hong Kong Mortgage Corporation Limited，下稱「按證公司」）。成立按證公司的目的，是開拓證券化和其他金融產品，從而帶動本地的金融市場發展和促進香港的金融穩定。要實現這項使命，前提之一就是按證公司必須在商業和財政上可持續運作。按證公司由1997年3月正式成立至今，這個目標和使命一直初衷不變。
按揭貸款證券化
按證公司首個出台的產品理所當然就是按揭證券。經過與銀行業界的共同努力，將不同銀行五花八門的住宅按揭文件標準化後，按證公司開始向銀行購入按揭貸款，而當時銀行大都樂於為其按揭貸款組合減磅。到了1997年夏，亞洲金融危機首度衝擊香港時，銀行業更有逼切需要減持按揭貸款以換取流動資金。在1998年，按證公司就購入了共值114.4億港元的銀行按揭貸款，變相向銀行體系注入等額的流動資金。由此可見，按證公司的出現，其意義已不止於催生新的金融產品，更在香港金融歷史中一個非常艱難時期，對銀行體系穩定作出貢獻。
值得一提的是，樓市從2003年低位復蘇以後，除了在國際金融危機一段短時間內，香港的銀行大致上沒有出現任何顯著的流動性緊絀情況。事實上，自2009年全球貨幣政策持續極度寬鬆，香港銀行體系流動資金一直相當充裕，銀行並無太大意欲出售按揭貸款，因而按證公司近年的按揭貸款購買量也處於較低水平。
另一點值得一提的是，儘管我們向房利美（其自1960年代起便在美國一直保持良好營運紀錄）「取經」，在成立按證公司過程中獲得很多寶貴意見，但我們意識到在香港開展這項新業務必須格外審慎。所以按證公司從一開始就採取較高的承保標準，這主要體現在兩方面：一是我們的准許槓桿上限僅為房利美的50%；此外，儘管按證公司並非銀行，仍採用適用於銀行、更為嚴格的《巴塞爾協議》II基準。二是按證公司審批嚴格，會確保每一筆按揭貸款都符合承保標準；而房利美（和房地美）則把這項審批工作外判予代理機構，在審批及執行方面可能因而會相對寬鬆。現在眾所皆知，當國際金融危機來襲，房利美和房地美便頓時陷入財困，需要巨額公帑拯救。相比之下，按證公司所購入的按揭貸款和發行的按揭證券（mortgage-backed securities）一直保持良好質素，到目前為止最高的壞帳率為2000年的0.42%。
按揭保險計劃
按揭保險（按保）在香港並非新鮮事物。在1999年按證公司推出按揭保險計劃前，已有數家保險公司向銀行提供按保，讓銀行得以向缺乏足夠首期的置業者借出較高成數的按揭貸款。然而，國際金融危機後，大部分提供這類按保產品的保險公司都視之為雞肋，有關按揭業務也大幅萎縮。在1990年代至2009年10月實施第一輪逆周期宏觀審慎措施前，根據金管局的審慎指引，銀行不得批出按揭成數超過70%的按揭貸款。按證公司的按保計劃是一種保險產品，讓合資格置業者在缺乏足夠首期的情況下，可以透過支付保險費用，借入高於按揭成數上限的額外貸款。此計劃為銀行提供了保障，一旦借款人違約，其作為抵押品的物業變現價值不足以償還貸款餘額時，按證公司就會向銀行支付超過按揭成數上限的差額。按保計劃是市場為本的金融產品，因此按證公司需要審慎定價、評估和管理相關風險，確保財務上的長遠可持續性。至今，按證公司已協助超過143,000名業主置業。近年，隨着金管局為應對樓市過熱風險上升而實施按揭貸款逆周期措施，銀行按揭貸款的條件趨緊，置業人士需要支付更多的首期才能夠「上車」。因此，對於有意置業的人士來說，按保計劃更形重要。
退休理財方案
許多香港市民一生辛勤工作，臨近退休，妥善規劃和確保財務上足以安享晚年並非易事。當一位退休人士沒有養老金或任何穩定的經常性收入，即使他自用物業價值可觀，現金流難免有壓力。我認為一些西方國家的逆按揭產品是不錯的構思，於是在2004年交由按證公司進行內部研究。當時結論是香港社會不會接受這類產品，因為中國人普遍的傳統思想都傾向於盡可能將資產傳承至下一代。另外，參考英國等國家的經驗，若然按證公司作為貸款人，一旦借款人較早離世，作「逆按揭」的物業便會按合約全歸按證公司擁有。因此，按證公司被視為賺取「不義之財」的公關風險不容低估。於是逆按揭計劃被束之高閣直至2009年我重返金管局。2010年，經過再進一步的分析和研究，我們認為「他山之石，可以為鑑」，便着力處理上述問題。方案是若銀行作為貸款人變賣逆按揭借款人的抵押物業，取回本金和利息後，餘額須歸還借款人子女或遺產繼承人，這是本地大眾較易接受的做法。可是，這個方案還缺少一個極為關鍵的元素:試想像，當（一）物業價值下跌，（二）利率上升，或（三）借款人較預期長壽時，銀行便要自行承擔無法回本的風險。顯而易見，銀行在缺乏合理保障的情況下，不會願意承擔這些風險。因此，按證公司在2011年推出逆按揭計劃時，需要安排借款人向按證公司購買保險，藉此協助銀行管理「資不抵債」的借貸風險。同樣地，這也是一種市場為本的金融產品，因此按證公司必須審慎管理風險和定價。迄今為止，已有超過3,000多個家庭參與我們命名為「安老按揭」的逆按揭計劃，讓參加者的現金流和生活水平得以明顯改善。社會各界對安老按揭計劃的口碑是最有效的宣傳，隨着大家對計劃的認知和興趣日漸提高，我相信這項計劃假以時日必可建立更廣泛的客戶群。
安老按揭計劃推出後，我意識到按證公司在退休理財產品方面可有更大作為，於是催生了另一款協助退休人士自製穩定現金流的金融產品：年金。大多數香港人退休後沒有長俸，管理積蓄是退休人士的重要挑戰。與少數投資老手不同，很多退休人士缺乏相關的專業知識、興趣或精力在波動的股市中作主動投資。而且低息環境持續，銀行存款和債券的回報偏低，欠缺吸引力。此外，我們也不能無視長壽引致的個人財務壓力。有見及此，按證公司在2018年6月推出「香港年金計劃」（香港年金）。這是一項「整存零付」的保險計劃，退休人士可將一筆積蓄即時轉化為每月領取的穩定現金流，無論資產市場或利率如何波動變化，都享有終身每月收取定額年金的保證。參與香港年金的長者不用再費神籌劃投資，又可免卻長壽風險的煩惱。香港年金推出至今，已合共有超過6,500名市民參加。此前，年金在香港是一種未廣受認識的保險產品，但香港年金推出後，大大提高了市民對年金產品的認識和興趣，更促使市場推出多款不同的年金產品（多是延期年金計劃）應市，且都得到不俗的反應。一如安老按揭計劃，新產品被認可接受需要一個過程，按證公司會持續推廣，協助公眾認識如何按個人需要選擇合適的年金計劃或金融產品。
作為退休理財選項之一，按證公司最近推出了「保單逆按計劃」（即人壽保單的逆按揭）。購買人壽保險的原因，多是出於投保人擔心自己一旦「英年早逝」而影響家庭經濟。人還年輕時，對早逝風險的需要當然較為逼切；然而，這種風險與年齡可說是「此消彼長」。人壽保單的價值只能在保單持有人去世後才可變現，而按證公司提供的這項嶄新產品，讓保單持有人在生時能夠將人壽保單保額轉換成即時固定現金收入，而且保證終身發放。我相信，這項新鮮出爐的產品將與安老按揭計劃和香港年金一樣，會逐步得到香港退休人士的廣泛認識和接受。
通過不斷推陳出新，按證公司已為退休人士準備了一籃子的理財方案，只要退休人士善加運用，就可以度身自製終身「長糧」。
基建貸款證券化
前文提到按證公司的使命是維持金融穩定及推動市場發展，這方面在2019年又有新猷：基建貸款證券化。基建投資，不管是採取股權還是債務形式，近年成為機構投資界的新寵。基建投資的吸引之處，在於當基建落成後能提供長期穩定的收入來源，符合退休金基金、主權財富基金、保險基金等這類長線投資者的要求。幾乎所有基建項目都需要債務融資，且通常會在綠地階段（即建設初期）由銀行提供。不過，基建貸款周期長，從資金投放角度看，對銀行並不吸引。因此，銀行往往會在基建落成營運前將貸款出售，讓資金早日回籠，投放到其他項目（包括新的基建貸款）。然而，項目貸款個別出售實在是說易行難。每個基建項目各有特點，貸款條件也有差別，故需要更簡單、更容易的方式讓投資者可參與基建投資。這與投資按揭貸款有異曲同工之處，解決方案就是將一籃子基建貸款證券化。與按揭證券相比，基建貸款證券化的挑戰更大。首先，基建項目之間的差異頗大，涉及複雜的技術、商業、法律、環境、管治，甚或政治課題；其次，每個項目金額規模遠超一般物業，要像按揭證券那樣達到分散風險，並不容易；第三，基於上述原因，基建貸款證券化並不常見，難有先例可循。
按證公司已開始向銀行物色和購買基建貸款，先行「庫存」有關貸款，備作日後證券化之用。按證公司在這個領域屬先行者之一，在探索過程中一直與國際金融公司2密切合作，並獲其鼎力支持。這項舉措成功落實，將會大大推動基建債務融資市場的發展，促進資本更有效地流入基建項目，協助銀行更有效運用資金，並專注於其最擅長的業務──在綠地階段發出貸款、在棕地階段退出，而不是將資金鎖定在某筆長期貸款上。
發展香港債券市場
按證公司是香港最大的企業債券發行人，至今已發行共值4,000億港元的債券，涵蓋多個幣種，期限由3個月至30年不等。按證公司發行長期定息債券的原意，是為推出定息按揭產品提供一個長期資金來源。可是定息按揭產品在香港並不普遍，反映借款人缺乏對沖長期利率風險的誘因。也就是說，借款人仍傾向於浮息按揭產品，這與浮息按揭利率初期一般低於定息按揭利率有關。不過，長期定息債券近年為按證公司新推出的定息產品（例如固定息率的安老按揭計劃）發揮作用。作為活躍的債務發行人，按證公司為香港債券市場的發展作出了不少的貢獻，也是其核心使命之一。
結論
按證公司在1997年成立時，外匯基金投入了20億港元為初始資金，由成立到現在，按證公司的除稅前溢利累計151億港元，證明按證公司在財政上是可行和可持續運作的，並且為外匯基金帶來不俗的股權回報。2018年，外匯基金進一步投入50億港元支持按證公司的香港年金業務，長遠而言，這項業務料可獲得不錯的回報。回顧這20多年來的發展，按證公司可以說是一家成功企業的例子，不但營運良好，而更為重要的是，還對香港金融市場的穩定與發展發揮作用。我確信按證公司將秉持其宗旨和使命，不斷健康發展成長。
香港金融管理局
總裁
陳德霖
2019年8月28日
