今天我們公布了外匯基金上半年的投資結果,期內海外股票和其他投資均獲利,但債券、外匯和港股錄得不同程度的虧損,盈虧相抵,錄得61億港元的輕微虧損,回報率為-0.3%。
今年初公布外匯基金2012年表現時,我們已指出,2013年全球金融市場不穩定因素甚多。回顧過去半年,環球金融市場表現反覆,尤以5、6月為甚。繼去年底美國險墜「財政懸崖」,今年3月中,塞浦路斯金融危機令平靜一時的歐債危機再次浮現。4月初日本央行推行刺激經濟措施,令環球金融市場一度亢奮。踏入5、6月,美國聯儲局主席發表可能減少買債規模的言論,明顯改變了市場對聯儲局退市的預期和氣氛,觸動投資者神經,風險胃納下降,股票、債券和外匯市場在6月底大幅波動,其中美國債券市場反應劇烈,美債價格應聲下跌,5-6月期間,十年期美國國庫債券收益率由5月2日的1.63%上半年低位,急升近100點子至6月25日的2.61%上半年高位。而在聯儲局主席6月19日發表講話後一周內,美國股市急挫近5%。
綜觀上半年環球金融市場表現,只有以投資海外股票為主的基金或投資者可以獲利,反觀重點投資債券的基金或投資者(包括外匯基金)則無可避免蒙受損失。值得注意的是1-4月期間十年期美債收益率的高低波幅只有39點子,但在5-6月短短兩個月間升幅幾近100點子。債息急升,意味美債價格大幅下滑。晨星(亞洲) (Morningstar Asia) 的统計數據顯示,截至7月初的環球債券基金類別平均下跌約4%,美元政府債券基金類別跌約3%,歐元政府債券基金類別跌近1%,英鎊政府債券基金類別跌近9%。不少大型債券基金均錄得虧損,並面臨投資者贖回的問題。上半年香港強積金亦整體虧損0.56%,當中環球債券基金類別更虧損3.8%。固然,外匯基金的性質和投資目標與一般債券基金有所不同,但共通之處是它們都持有較高比重的債券,受美債下跌的影響亦因而較為明顯。
在談論外匯基金的投資表現時,有必要了解其性質、目標和結構。外匯基金並非一般的商業性投資基金,其投資目標可歸納為(一)保障資本,(二)確保整體貨幣基礎得到十足的美元支持,(三)確保流動資金足以維持香港貨幣和金融穩定。基於這些目標,外匯基金的資產配置和投資策略均相對穩健,以尋求平穩的中、長期回報。因此,衡量外滙基金的表現時,應該著眼於中、長線投資表現而非短期升跌。
目前,外匯基金資產總值約28,500億港元,主要分為兩個組合:即支持貨幣基礎的「支持組合」和「投資組合」。根據貨幣發行局制度,我們須為貨幣基礎提供十足的美元支持。因此,「支持組合」必須持有優質和流動性極高的美元資產,目前這類資產佔外匯基金整體資產約一半,當中大部分為非常短期的美國國債。「投資組合」則持有較多種類的流動資產,包括債券、股票、現金,各類資產之間的相連性較低,藉此產生協同效應,達至穩健的長期整體回報。基於要確保資金流動性這項重要的投資目標,「投資組合」中債券比重較大,而美債作為流動性最高、最具市場深度的投資工具,自然是該組合重要的組成部分。這些債券平均年期比「支持組合」的債券為長,因此,在美債長期息率上升而短期利率穩定的情況下,「投資組合」按市價計值(mark-to-market value)會比「支持組合」受較大的影響。
美國實施量寬多時,終有退出之日,息率不可能長期處於不正常的低水平。可以說,美國息率走向是我們投資策略的重要考慮因素。雖然美國加息時間表仍存在很大的不確定性,但我們對利率上調的風險一直保持高度警惕,近年來在資產配置方面採取多項措施,盡量減少一旦低利率急速逆轉對債券投資的衝擊:
(一) 我們在過去三年逐步將「投資組合」內的現金和現金等值資產(cash and cash equivalents,如短期票據)的比例增加約一倍,以減低利率上升對債券計值的負面影響。
(二) 為了分散風險,過去數年在「投資組合」適度增加其他有足夠市場流通性和市場深度的外幣(例如澳元、加元和北歐國家貨幣)債券,減低美債及歐債比重。
(三) 在適當時間調整投資策略,減持長期債券以降低外匯基金面對長債息率飈升的利率風險。
(四) 由2008年開始,以審慎和循序漸進方式,將基金部分資產分散投資於較多元化的資產類別,包括新興巿場債券和股票、私募基金、海外投資物業,以及內地的債券及股票。這些資產雖然流動性較低,回報變動較大,但有助於獲取較佳的長期回報,亦有助進一步分散投資風險。
在採取這些預防措施時,我們亦小心權衡調整的幅度和步伐,如是否要進一步提高股票資產比例,或應否提早減持長債而改持極短期票據甚至現金,以降低利率風險。但我們必須充分考慮這些方案潛在的負面因素 :
(一) 股票市場的波動和風險可能更甚於債券市場。以2008年為例,美國股市急速下滑接近 39%,2009年卻回升24%。外匯基金作為偏重流動性的長期投資者,追求較平穩的投資回報,故投放於股票的比重不宜太高。
(二) 持有短債或現金有其機會成本。若因擔憂美息可能抽升而過早或過度調低債券組合年期,但實際上利率卻沒有大變化,我們便會在債券收益上受到損失。長債與短債(或現金)之間存在利息差距(即持有成本cost of carry),長債利息收入遠高於短債。現時1年期美國國債收益率為0.11%,而10年期的則為2.57%,在利率不變的情況下,每年的收益率相差可超過200基點。以外匯基金的規模,可以想像,如果我們大幅調低所持債券的年期,每年損失的利息收益會相當龐大。舉例而言,在2009年下半年至2010年初,市場已有評論認為美息可能上揚而令美債下跌,但實際情況是,隨後債息持續向下。若外匯基金當時便開始減低美債組合年期,過去三年累積損失了的債券收益,將會相當可觀。
環球金融風暴之後,先進經濟體過去數年積極推行極寬鬆貨幣政策(零利率加上量化寛鬆政策),這做法史無前例,引致現時金融市場存在嚴重的不平衡甚至扭曲,亦導致過去一段時間大量資金流入新興市場。從2008年起,香港陸續錄得合共約1,000億美元的資金流入。然而,這種失衡扭曲的情況不可能長期維持,當美國經濟復甦達到一定程度,聯儲局將會退市,無可避免會對利率和全球資產市場帶來巨大衝擊。過去數年,我們不斷強調,近年的資產價格上漲,是各主要經濟體系同時推行量化寬鬆措施且近乎零利率這種特殊環境下所造成。一旦這個寬鬆的宏觀貨幣環境有所變化,或有逆轉的跡象,勢必會嚴重衝擊投資環境。量化寛鬆規模愈大、時間愈長,則退市對於全球宏觀經濟的不確定性,以及資產價格面對的風險亦會愈高。近期的市場波動正是最好的印證。
展望將來,美國退市及利率回復正常水平是全球金融市場調整的必經之路,這個過程必會對市場帶來難以估量的震盪。全球投資環境在可見一段時間將會非常波動和困難。有鑑於近期市場對於退市的預期升温,預計市場波動將加劇並持續一段時間,我們將維持謹慎保守的投資策略,並積極部署進一步提升外匯基金承受市場波動的能力。但在這個過程中,我們亦需小心行事,避免因短期的投資情緒轉向或市場波動而對外匯基金的中、長線投資策略作出不適當的調整。
副總裁
余偉文
2013年7月26日