實行貨幣發行局制度的經濟體系都容易受到利率震盪影響，不過我們有方法管理這些風險。
在最近舉行的一個有關固定匯率與資金流向的國際研討會上，我有機會就這個課題表達意見。以下是有關的要點，希望與各位讀者分享。
每個經濟體系不時都會面對各式各樣的震盪；有政治性質的，有經濟性質的；有源自本地的，有源自外地的。如果是開放型經濟，經常帳及資本帳都有可能受到影響，這些震盪在不同程度上都會引致龐大的資金流出（或流入）。
在實行貨幣發行局制度的經濟體系中，政府當局沒有酌情權進行干預或對沖，一旦出現資金流出的情況，貨幣發行局制度會在固定匯率水平自動觸發外匯干預，令貨幣基礎收縮，銀行同業流動資金減少。換言之，若震盪是由資金突然流出引發，就會轉化為利率震盪。
利率震盪可能會令社會承受很大的痛楚，並會影響金融體系的穩定。在高利率影響下，資產價格，特別是金融資產價格可能會急挫，令銀行貸款的抵押品價值大減。同時，信貸及流動資金緊縮的情況可能會引致企業倒閉。由於銀行貸款帳冊的質素轉壞，存戶對銀行的信心可能會受到影響，更有可能會觸發擠提，甚或金融危機。銀行可能會無法發揮其中轉資金的重要功能，對經濟體系的正常運作造成嚴重影響。政治上，有關方面可能會認為這些痛苦無法接受，以致決定放棄固定匯率，但最終極有可能只換來匯價不受控制地貶值，所引起的痛苦比固定匯率更甚。
因此，實行或計劃實行貨幣發行局制度的地區要特別留意這些風險，集中研究如何管理這些風險，才能令經濟充分享受到在貨幣發行局制度下匯率穩定所帶來的好處。在策略上，這些經濟體系應該在可能範圍內主動推出政策，以達到下述目的：(a)減低資金流出的可能性；(b)減低利率對資金流出的敏感度；及(c)提高經濟忍受痛苦的能力。
在沒有外匯管制的經濟體系裏，資金流向主要受到市場對宏觀經濟政策，特別是公共財政政策的看法，以及公營及私營部門的負債水平影響。香港的預算赤字相當於本地生產總值的6%，我們也曾經歷過通縮達3%及失業率超過8%的日子。不過，香港政府並沒有任何負債，同時龐大的財政儲備亦提供了一定程度的緩衝。事實上，香港整體的對外資產淨額（對非居民債權減去對非居民負債）相當於本地生產總值的210%，這是全球最高的比率。香港經濟復甦及龐大的國際收支順差對此進一步提供支持，令目前出現資金流出的可能性很低。
香港並沒有儲備金規定，而且具備高效率的銀行同業即時支付系統，所以持牌銀行無需在結算帳戶維持大額結餘。相對資金流量，持牌銀行的結算帳戶總結餘（是貨幣基礎的重要組成部分）數額很小，因此利率對資金流向極為敏感。這便是香港在1998年為減低利率的敏感度而推出多項技術性措施之前的寫照。外匯基金票據及債券列為貨幣基礎的一部分，將更多外匯儲備撥作支持貨幣基礎，亦有助減低發生利率震盪的可能性。
香港的儲蓄率高企，因此經濟承受痛楚的能力一向相當高。此外，金管局作為銀行業監管機構，向來與銀行界緊密合作，孕育出審慎鑑別、評估及管理風險的文化，使銀行體系更為穩健。
任志剛
2004年1月8日
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