实行货币发行局制度的经济体系都容易受到利率震荡影响，不过我们有方法管理这些风险。
在最近举行的一个有关固定汇率与资金流向的国际研讨会上，我有机会就这个课题表达意见。以下是有关的要点，希望与各位读者分享。
每个经济体系不时都会面对各式各样的震荡；有政治性质的，有经济性质的；有源自本地的，有源自外地的。如果是开放型经济，经常帐及资本帐都有可能受到影响，这些震荡在不同程度上都会引致庞大的资金流出（或流入）。
在实行货币发行局制度的经济体系中，政府当局没有酌情权进行干预或对冲，一旦出现资金流出的情况，货币发行局制度会在固定汇率水平自动触发外汇干预，令货币基础收缩，银行同业流动资金减少。换言之，若震荡是由资金突然流出引发，就会转化为利率震荡。
利率震荡可能会令社会承受很大的痛楚，并会影响金融体系的稳定。在高利率影响下，资产价格，特别是金融资产价格可能会急挫，令银行贷款的抵押品价值大减。同时，信贷及流动资金紧缩的情况可能会引致企业倒闭。由于银行贷款帐册的质素转坏，存户对银行的信心可能会受到影响，更有可能会触发挤提，甚或金融危机。银行可能会无法发挥其中转资金的重要功能，对经济体系的正常运作造成严重影响。政治上，有关方面可能会认为这些痛苦无法接受，以致决定放弃固定汇率，但最终极有可能只换来汇价不受控制地贬值，所引起的痛苦比固定汇率更甚。
因此，实行或计划实行货币发行局制度的地区要特别留意这些风险，集中研究如何管理这些风险，才能令经济充分享受到在货币发行局制度下汇率稳定所带来的好处。在策略上，这些经济体系应该在可能范围内主动推出政策，以达到下述目的：(a)减低资金流出的可能性；(b)减低利率对资金流出的敏感度；及(c)提高经济忍受痛苦的能力。
在没有外汇管制的经济体系里，资金流向主要受到市场对宏观经济政策，特别是公共财政政策的看法，以及公营及私营部门的负债水平影响。香港的预算赤字相当于本地生产总值的6%，我们也曾经历过通缩达3%及失业率超过8%的日子。不过，香港政府并没有任何负债，同时庞大的财政储备亦提供了一定程度的缓冲。事实上，香港整体的对外资产净额（对非居民债权减去对非居民负债）相当于本地生产总值的210%，这是全球最高的比率。香港经济复苏及庞大的国际收支顺差对此进一步提供支持，令目前出现资金流出的可能性很低。
香港并没有储备金规定，而且具备高效率的银行同业即时支付系统，所以持牌银行无需在结算帐户维持大额结余。相对资金流量，持牌银行的结算帐户总结余（是货币基础的重要组成部分）数额很小，因此利率对资金流向极为敏感。这便是香港在1998年为减低利率的敏感度而推出多项技术性措施之前的写照。外汇基金票据及债券列为货币基础的一部分，将更多外汇储备拨作支持货币基础，亦有助减低发生利率震荡的可能性。
香港的储蓄率高企，因此经济承受痛楚的能力一向相当高。此外，金管局作为银行业监管机构，向来与银行界紧密合作，孕育出审慎鉴别、评估及管理风险的文化，使银行体系更为稳健。
任志刚
2004年1月8日
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