上一篇我們提到「長期增長組合」的成立背景、投資策略及其性質，今天簡單介紹投資個案的具體操作特別是盡職審查工作，以及組合的未來發展路向。
大膽假設、小心求證
要在風高浪急的另類資產市場中站穩陣腳，除了要積極物色項目，謹慎並果斷地作投資決定，還必須在投資決策過程中做足功課，嚴格進行事前盡職審查。除了投資前的評估工作，我們同樣重視投資項目後的恆常跟進工作。由於許多投資項目中專責合伙人的主要業務人員並非在亞太區，時差關係，要緊貼市場和項目發展並及時作出反應和決策，晨昏顛倒已是我們投資團隊習以為常的事。
與衆多世界頂尖投資經理的業務聯繫，有助我們在盡職審查過程中進行有效的比較，判斷投資項目的可信性和可行性。有些時候，同一個投資項目可能有多過一個投資經理參與其中。在不違反保密協議的前提下，我們會嘗試從不同渠道了解投資項目的背景，帶着批判性的思維從不同角度去審視各方提供的訊息，以求確切了解事實細節，並挑選最適合的投資伙伴和最佳的投資方式。
值得一提的是，投資經理的數量並非越多越好。相反，我們認為，集中精力與少數出色的專責合伙人建立長久、穩定、具建設性和策略意義的合作關係，才是長遠有效之策。因為這樣的合作關係有助我們與專責合伙人建立深厚的互信，理解和配合彼此的工作模式和節奏。事實證明，另類資產市場的競爭日趨激烈，這種運作模式有助市場明白我們的投資定位和方針，對我們推進「長期增長組合」的投資活動甚有幫助。
我們同時投資於私募股權與房地產兩個不同市場，彼此之間亦能產生協同效應。舉例來說，透過掌握主要城市房地產租務市場的活躍程度和部份承租人業務計劃的變化，我們往往能夠間接了解到某些行業的發展趨勢。另外，我們通過私募股權投資而歸納出的一些市場資訊（例如電子商務和網上貿易的發展情況)，亦有助於我們判斷哪些房地產投資可能有較好表現（例如物流倉儲物業）。
我們對專責合伙人進行的盡職審查，涵蓋的範圍非常廣闊，包括其整個投資團隊的實力和穩定性。有些基金公司的表現非常依賴個別的「傳奇」或者關鍵人物。由此產生的風險，是我們盡職審查的其中一個重點。曾經有一個案例，是我們正在和一間基金公司洽談投放資金，但在我們完成盡職審查以及內部審批之後，該基金的主要負責人突然不幸去世。我們即時知會内部投資委員會，建議暫時擱置該項目，以換取時間重新審視該專責合伙人團隊繼續進行業務操作的能力。在大約一年後，我們確定該團隊的投資活動沒有受到影響，才重啓該項目。
盡職審查必須「落地」、嚴謹細緻，絕不能輕信天馬行空式的概念。我們會充份考慮專責合伙人貫徹投資理念和實踐投資計劃的能力，以及創造價值並持續跟進投資項目的經驗。我們亦會對投資項目的財務狀況、升值潛力、退出機制、風險因素等進行充份評估。曾經有過不少例子，表面看來概念吸引，預期回報也不俗，但經過深入的盡職審查後，我們發現了一些難以控制或者解決的風險或問題。例如，有投資項目涉及一些新藥品的研發。如果藥品研發成功，回報率可以相當高；但如果該藥品未能獲得有關監管機構的批准，投資就會面臨徹底失敗。由於專責合伙人並未能提供充分、客觀的專家意見和資料去支持藥品研發的成功率，面對這種「賭大細」而且無法控制潛在結果的情況，我們決定堅持審慎投資的原則，放棄該投資機會。又例如，一些涉及高端科技的投資項目，便要視乎能否找到一個可以信賴和長期合作的專責合伙人參與。
盡職審查很多時候也牽涉到一些複雜的技術層面問題。以倫敦房地產項目為例，「日光權」(Right of Light)的法律爭議頗為普遍。簡單來說，如果一個房地產項目的開發令周邊其他建築物的自然採光受到影響，就有機會出現爭議甚至衍生法律訴訟。這時候就要徵詢專責合伙人和當地法律專家的意見來衡量該爭議對項目估價的影響。專家們會評估賣家有否爲有關爭議的賠償金額作出合理補償，以及平衡一系列的因素後才會作出投資決定。
我們會確保在各類投資項目中保持應有的管治權(governance right)，這些權力對於投資項目的後續監察非常重要。如果在擬定相關法律文件的談判中未能取得必要的管治權，就要慎重考慮放棄該項目。
除了投資前的評估工作，落實投資後的恆常跟進工作同樣重要。按照私募股權及房地產基金投資的慣常做法，我們會對每個項目訂立一個投資承擔額，而當投資經理尋找到合適的投資機會時，才會從投資承擔額中提取相應的資金投放於該資產。金管局負責儲備管理的部門，會與專責合伙人保持聯繫，密切留意資金提取的進度和用途，亦會和金管局內部的法律和風險管理及監察部門通力合作，做好後續監察的工作，並定期向外匯基金諮詢委員會及轄下的投資委員會作出匯報。
投資的周期
和許多其它的投資相似，私募股權和房地產市場是有周期的。因此，入市時機對於最終的投資表現有很重要的影響。「長期增長組合」成立之時正值金融危機後資產估值偏低，隨着市場明顯復蘇，以及量化寬鬆環境下資產價格回升，自開展投資至目前爲止「長期增長組合」的投資表現都仍維持雙位數字的內部回報率年率。但試想想，如果「長期增長組合」在2006/2007年進行投資，當時資產泡沫不斷膨脹，資產價格處於高峰，當泡沫爆破，該投資組合的短、中期表現肯定會受到拖累。
應對之道就是保持相對平穩和合理的資金投放步伐，避免投資過分集中在某一個市場周期，而是比較均衡地分佈在不同區間，以分散風險。在選擇專責合伙人時，該合伙人是否能夠在不同的市場周期都有相對穩定的良好表現，也是一個重要的考慮因素。另外，組合中的部份資產能夠持續提供比較穩定的現金流，也可以減低市場周期對整個組合投資表現的影響。
未來路向
雖然「長期增長組合」至今的投資表現尚算令人滿意，但考慮到該組合僅僅經過約七年的考驗，期間的宏觀投資環境又尤為特殊，我們必須抱着步步為營的心態。
事實上，現時市場已經出現一些值得留意的新趨勢。例如，資金的過度充裕造成參與私募股權及海外房地產市場的投資者眾多，在僧多粥少的情況之下，部份備受青睞的投資項目競爭變得激烈，買入價被推高，變相令預期回報降低。加上近幾個月來環球經濟和金融市場不確定因素增多，資金流向、匯率、利率、資產價格均充滿頗大變數，經歷過高增長期的「長期增長組合」未來的回報可能回到較平穩但可持續的水平。
儘管如此，我們仍會一如既往，繼續發掘新的、有潛力的投資機會，特別是一些競爭較少、價格更合理的市場和資產。面對未來嚴峻的投資環境，我們會作出相應的部署，例如把組合進一步多元化，定時檢視資產的配置，務求減低市況波動對資產估值所產生的衝擊。金管局的同事亦會繼續秉持高度專業精神，盡心盡力做好包括「長期增長組合」投資在內的儲備管理工作，應對未來的各種機遇和挑戰，為香港的儲蓄計劃爭取理想的長期回報。
香港金融管理局
副總裁
余偉文
2015年12月16日
