上一篇我们提到「长期增长组合」的成立背景、投资策略及其性质,今天简单介绍投资个案的具体操作特别是尽职审查工作,以及组合的未来发展路向。
大胆假设、小心求证
要在风高浪急的另类资产市场中站稳阵脚,除了要积极物色项目,谨慎并果断地作投资决定,还必须在投资决策过程中做足功课,严格进行事前尽职审查。除了投资前的评估工作,我们同样重视投资项目后的恒常跟进工作。由于许多投资项目中专责合伙人的主要业务人员并非在亚太区,时差关系,要紧贴市场和项目发展并及时作出反应和决策,晨昏颠倒已是我们投资团队习以为常的事。
与衆多世界顶尖投资经理的业务联系,有助我们在尽职审查过程中进行有效的比较,判断投资项目的可信性和可行性。有些时候,同一个投资项目可能有多过一个投资经理参与其中。在不违反保密协议的前提下,我们会尝试从不同渠道了解投资项目的背景,带着批判性的思维从不同角度去审视各方提供的讯息,以求确切了解事实细节,并挑选最适合的投资伙伴和最佳的投资方式。
值得一提的是,投资经理的数量并非越多越好。相反,我们认为,集中精力与少数出色的专责合伙人建立长久、稳定、具建设性和策略意义的合作关系,才是长远有效之策。因为这样的合作关系有助我们与专责合伙人建立深厚的互信,理解和配合彼此的工作模式和节奏。事实证明,另类资产市场的竞争日趋激烈,这种运作模式有助市场明白我们的投资定位和方针,对我们推进「长期增长组合」的投资活动甚有帮助。
我们同时投资于私募股权与房地产两个不同市场,彼此之间亦能产生协同效应。举例来说,透过掌握主要城市房地产租务市场的活跃程度和部份承租人业务计划的变化,我们往往能够间接了解到某些行业的发展趋势。另外,我们通过私募股权投资而归纳出的一些市场资讯(例如电子商务和网上贸易的发展情况),亦有助于我们判断哪些房地产投资可能有较好表现(例如物流仓储物业)。
我们对专责合伙人进行的尽职审查,涵盖的范围非常广阔,包括其整个投资团队的实力和稳定性。有些基金公司的表现非常依赖个别的「传奇」或者关键人物。由此产生的风险,是我们尽职审查的其中一个重点。曾经有一个案例,是我们正在和一间基金公司洽谈投放资金,但在我们完成尽职审查以及内部审批之后,该基金的主要负责人突然不幸去世。我们即时知会内部投资委员会,建议暂时搁置该项目,以换取时间重新审视该专责合伙人团队继续进行业务操作的能力。在大约一年后,我们确定该团队的投资活动没有受到影响,才重啓该项目。
尽职审查必须「落地」、严谨细致,绝不能轻信天马行空式的概念。我们会充份考虑专责合伙人贯彻投资理念和实践投资计划的能力,以及创造价值并持续跟进投资项目的经验。我们亦会对投资项目的财务状况、升值潜力、退出机制、风险因素等进行充份评估。曾经有过不少例子,表面看来概念吸引,预期回报也不俗,但经过深入的尽职审查后,我们发现了一些难以控制或者解决的风险或问题。例如,有投资项目涉及一些新药品的研发。如果药品研发成功,回报率可以相当高;但如果该药品未能获得有关监管机构的批准,投资就会面临彻底失败。由于专责合伙人并未能提供充分、客观的专家意见和资料去支持药品研发的成功率,面对这种「赌大细」而且无法控制潜在结果的情况,我们决定坚持审慎投资的原则,放弃该投资机会。又例如,一些涉及高端科技的投资项目,便要视乎能否找到一个可以信赖和长期合作的专责合伙人参与。
尽职审查很多时候也牵涉到一些复杂的技术层面问题。以伦敦房地产项目为例,「日光权」(Right of Light)的法律争议颇为普遍。简单来说,如果一个房地产项目的开发令周边其他建筑物的自然采光受到影响,就有机会出现争议甚至衍生法律诉讼。这时候就要征询专责合伙人和当地法律专家的意见来衡量该争议对项目估价的影响。专家们会评估卖家有否爲有关争议的赔偿金额作出合理补偿,以及平衡一系列的因素后才会作出投资决定。
我们会确保在各类投资项目中保持应有的管治权(governance right),这些权力对于投资项目的后续监察非常重要。如果在拟定相关法律文件的谈判中未能取得必要的管治权,就要慎重考虑放弃该项目。
除了投资前的评估工作,落实投资后的恒常跟进工作同样重要。按照私募股权及房地产基金投资的惯常做法,我们会对每个项目订立一个投资承担额,而当投资经理寻找到合适的投资机会时,才会从投资承担额中提取相应的资金投放于该资产。金管局负责储备管理的部门,会与专责合伙人保持联系,密切留意资金提取的进度和用途,亦会和金管局内部的法律和风险管理及监察部门通力合作,做好后续监察的工作,并定期向外汇基金谘询委员会及辖下的投资委员会作出汇报。
投资的周期
和许多其它的投资相似,私募股权和房地产市场是有周期的。因此,入市时机对于最终的投资表现有很重要的影响。「长期增长组合」成立之时正值金融危机后资产估值偏低,随着市场明显复苏,以及量化宽松环境下资产价格回升,自开展投资至目前爲止「长期增长组合」的投资表现都仍维持双位数字的内部回报率年率。但试想想,如果「长期增长组合」在2006/2007年进行投资,当时资产泡沫不断膨胀,资产价格处于高峰,当泡沫爆破,该投资组合的短、中期表现肯定会受到拖累。
应对之道就是保持相对平稳和合理的资金投放步伐,避免投资过分集中在某一个市场周期,而是比较均衡地分布在不同区间,以分散风险。在选择专责合伙人时,该合伙人是否能够在不同的市场周期都有相对稳定的良好表现,也是一个重要的考虑因素。另外,组合中的部份资产能够持续提供比较稳定的现金流,也可以减低市场周期对整个组合投资表现的影响。
未来路向
虽然「长期增长组合」至今的投资表现尚算令人满意,但考虑到该组合仅仅经过约七年的考验,期间的宏观投资环境又尤为特殊,我们必须抱着步步为营的心态。
事实上,现时市场已经出现一些值得留意的新趋势。例如,资金的过度充裕造成参与私募股权及海外房地产市场的投资者众多,在僧多粥少的情况之下,部份备受青睐的投资项目竞争变得激烈,买入价被推高,变相令预期回报降低。加上近几个月来环球经济和金融市场不确定因素增多,资金流向、汇率、利率、资产价格均充满颇大变数,经历过高增长期的「长期增长组合」未来的回报可能回到较平稳但可持续的水平。
尽管如此,我们仍会一如既往,继续发掘新的、有潜力的投资机会,特别是一些竞争较少、价格更合理的市场和资产。面对未来严峻的投资环境,我们会作出相应的部署,例如把组合进一步多元化,定时检视资产的配置,务求减低市况波动对资产估值所产生的冲击。金管局的同事亦会继续秉持高度专业精神,尽心尽力做好包括「长期增长组合」投资在内的储备管理工作,应对未来的各种机遇和挑战,为香港的储蓄计划争取理想的长期回报。
香港金融管理局
副总裁
余伟文
2015年12月16日