兌換範圍

匯思

2005年05月26日

兌換範圍

承接上周有關新推出優化香港貨幣發行局制度的措施的文章,本星期會闡釋在兩個兌換保證之間以及以聯繫匯率為中心點的兌換範圍的目的。

對某種貨幣來說,貨幣與外匯市場的互動關係相當複雜。一般來說,在其他條件相同的情況下,本地貨幣的利率若高於外幣,便會吸引資金流入以及匯率上升。相反,本地貨幣的利率低於外幣,便會引致資金外流以及匯率下降。然而,實際情況往往並非如此。不同地區的經濟前景存在的差異,可能會引致兩地有明顯的息差,以致外匯市場出現相應的資金流動。每當這些差異被放大並影響金融市場的短期表現,甚至強度被誇大的話,以上所說的一般原則便不適用。同時,我們還要考慮投機因素,很多時市場出現大幅度及急劇的變化,都是由投機活動引起。

相信讀者都知道,由於一直有資金流入,港元利率連續18個月大幅低於美元利率。資金流入港元是可以理解的。本港經濟強勁復甦,並且應會持續下去。同時,本港更錄得國際收支盈餘。此外,市場預期一旦人民幣匯率制度改革措施出台後,港元會跟隨人民幣升值(無論這樣的預期是否合理)。然而,本港貨幣政策的長期目標是聯繫匯率,我們是透過實施規範化的貨幣制度來達到這個目標。在這個制度下,我們必須按接近聯繫匯率的匯率水平來進行「不沖銷的」外匯買賣,即金管局買入或沽出美元,並於交收時對總結餘注入或從總結餘提取相應的港元款額。因此,資金流入令港元利率迅速下跌,並較美元利率大幅折讓。但比較難以令人明白的,是利率折讓幅度擴大,為甚麼未能完全扭轉資金流入的情況,令貨幣狀況回復正常。

我們發現有兩個需要處理的原因。首先是在聯繫匯率強方的具建設性的含糊性。正如我上星期指出,雖然這種具建設性的含糊性有助遏止拋空港元的投機活動,但亦帶來有關港元匯率可轉強程度的不明朗情況。若市場正受到港元升值的預期影響,這便不太理想了。因此,金管局上星期推出聯繫匯率的強方兌換保證,以消除這種不明朗情況。

第二個原因是兌換保證的被動性可能會影響貨幣與外匯市場在貨幣發行局制度下的調節效率。我們在過去18個月所汲取的經驗顯示,即使市場匯率幾乎達到弱方兌換保證匯率的水平,總結餘都沒有即時作出調整。若市場匯率並未達到兌換保證匯率,而銀行又沒有觸發兌換保證交易,總結餘便會維持在高水平,利率則繼續保持在低位。這種被動性令制度不夠靈活,未能有效處理這類市場異常現象。金管局在兌換範圍內進行市場操作,有助處理上述以及類似的異常現象,促進貨幣與外匯市場在貨幣發行局制度下的暢順運作。

讀者可能都已獲悉金管局於5月25日進行了在兌換範圍內的首次市場操作。由於即將有多項大型的發售新股事項,港元流動資金的需求增加,因此港元轉強,各種期限的港元定期存款利率均告上升。金管局在考慮到市場形勢後,沽港元買美元。這次市場操作當然完全符合貨幣發行局的運作原則,即貨幣基礎的增加有外匯儲備的相應增加支持。

 

任志剛

2005年5月26日

 

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修訂日期 : 2005年05月26日