持牌银行与金管局进行外汇交易，都可从总结余的数字反映。从总结余维持稳定来看，现时并无资金从港元流出的情况。由于本港实行的货币发行局制度不涉及任何酌情考虑，市场自会决定是否真有资金流出。
我以前已多次在《观点》中谈过资金流出及流入所引发的现象，但由于这个题目最近持续引起人们的兴趣及不同意见，对目前看似有大量资金流走的情况尤其关注，因此我想再多谈一点。
现时颇明显的是，以交易前可预计的情况来看，港元兑换外币的需求比外币兑换港元的需求为大。但市场是平衡供求的地方，这正好解释为何近期港元汇率下跌(港元汇率在过去两个月左右的跌幅其实很小，只由7.77左右下跌至接近7.80)。大家亦必须明白有港元卖方便必有买方，实际上港元只是易手，而不是外流，有关的港元仍留在最后的港元买家手中。
要稍作深入探讨，我们亦可看看参与外汇市场的三类人士：非银行界、银行及金管局，并了解其外汇交易对资金流向有什么影响。在非银行界与银行界内以及两者之间买卖港元，只是一个「零和」游戏，原因是有关的港元只在交易双方间易手。只有当他们将港元售予金管局时，我们才应将此交易理解为确实有资金流出港元，原因是金管局作为银行同业港元交易的结算机构，若有持牌银行向金管局沽售港元，金管局便会从其结算户口扣除有关的港元金额，从而令总结余减少。读者都知道金管局一向完全公开总结余的增减及有关原因，而近期总结余并无录得金管局购入港元(即沽出美元)所造成的变化──总结余自2004年12月10日以来一直维持在158亿港元左右。
金管局一直密切注视银行体系的外汇持盘。根据我们所得的资料，银行体系的外汇长仓在过去一个月来略为减少，反映银行在此期间净沽出外汇而净购入港元，由此推算非银行界在同时期内净沽出港元。
我们不知道是谁沽出这些港元，可能是其他银行，亦可能是非银行界。无论如何，参与外汇市场的非银行界包括很多不同的身份：外国(或境外)投资者、本地投资者、出口商、入口商及货币投机者。非银行沽出港元的情况似乎与近期股市下跌颇为脗合，有可能是部分外地投资者沽出港股后将资金调离港元。就这方面我并无资料可予证实，而实际上对此亦不太在意。市场总会有上落，亦总会有买方和卖方，而若买卖双方在市场的动力有偏差，市场价格便会自行调整以作平衡。但事实是近期并无资金流出港元，金管局没有为外汇基金帐项沽售一分一毫的美元。况且顺便提醒读者一下，金管局只会在港元汇率已触及7.80的兑换保证汇率水平(而持牌银行表明有意按该汇率沽售港元)，才会向持牌银行沽售美元、买入港元，并将港元从银行同业市场抽回，令总结余下降。
由于预期美国今年将会进一步收紧货币政策，扩大港元与美元间的利率差距，因此利率套戥活动可能会引发资金外流，而这将会使本港的货币状况回复正常，并使港元利率较贴近美元利率。宽松的货币状况(短期利率接近零)虽有利目前的经济复苏，但亦不宜维持过久，以致对消费物价或资产价格造成通胀压力。但我要马上补充一点，就是本港实行的货币发行局制度不涉及任何酌情考虑，因此市场实际反应可能与我所想的很不同。市场气氛备受很多因素影响，包括经济基本因素、港美息差的幅度，以及预计人民币汇率制度可能会改变的假设。市场自会决定实际的资金外流何时会实现。
任志刚
2005年1月27日
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