造成港元与美元目前的息差，部分原因是港元被市场用作持有人民币长仓的代替品，但这种做法未免有点儿牵强。
无论美国会否在12月再次调高联邦基金目标利率，美息向上的趋势相信都会持续一段时间。美国经济继续表现理想，油价高企对消费物价亦造成一定的上升压力。这些因素促使美国联邦储备局继续收紧宽松的货币政策，使联邦基金目标利率逐步回复至比较正常的水平。至于怎样才算是比较正常的水平，则大家都说不准。联邦基金目标利率的历史数据也许可以提供一些线索，但由于资讯科技发展令生产力大为提高，遏抑通胀上升，历史能够给我们的启示可能有限。
在港元与美元的联系汇率制度下，港元利率走势大体上会贴近美元利率。然而，基于不同的原因而有大量资金流入或流出港元时，便会出现港元利率短暂偏离美元利率的情况。货币发行局制度要求我们作「不冲销」的外汇买卖来保持汇率稳定，让总结余与银行同业拆息随市场力量波动。因此资金流入港元令港元利息低于美元，减低公众持有闲置港元资金以及港元银行存款的意欲。
经过美国在11月再次调高联邦基金目标利率后，目前短期港元及美元存款的息差接近两个百分点。究竟这个差距是否大得足以令人弃持港元，完全是个别持有港元的人士因应其具体情况作出的决定。也许这些人士在衡量持有港元长仓的好处后（希望也有考虑有关的风险），认为每年两个百分点的机会成本不算多。无论如何，港元资产市场一直表现良好，近月香港股市的表现更胜于其他地区的股票市场。
暂时来说，港元的利率与其挂鈎21年的美元的利率并不同步。当然，我们过去亦曾遇到这种情况，特别是去年，而大家亦可以说这次港元利率低于美元利率不过是延续去年9月的情况。两者的主要原因大致相同──美元持续疲弱、市场预期待内地有关当局推出较具弹性的汇率政策后人民币会升值，以及本地经济复苏。不过每年两个百分点的机会成本若维持一段长时间的话，实在并不算低，而且有关的机会成本还可能会继续增加。当然，部分人的持久力可能会比其他人高，但相信没有人的持久力可以超过联系汇率制度。
无论如何，人民币汇率政策改变的时间以及改变的形式都是未决的议题。中国内地汇率改革固然是可能发生的事，但这是一个长期问题，因此内地当局会否在积极进行「宏观调控」的同时，再实施汇率改革，实在成疑。有人会提出内地当局正好趁此机会利用汇率作为另外的调控工具。这并非不可能，但我怀疑现在是否适当时机，来处理额外的复杂的结构性问题。至于说购入港元用作代替人民币长仓，更未免有点儿牵强。
我相信市场需要一段时间才意识到这个事实。正如今年较早前一样，市场亦花上了一段时间，资金才自港元流出，令总结余由当时的550亿港元减少至后来的30亿港元。我相信同样情况亦会出现，届时港元利率便会上调。
任志刚
2004年11月25日
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