经验证明，为了维持货币稳定，香港所需的外汇储备远高于最低理论水平。
最近我被问到香港到底需要多少外汇储备，才算十拿九稳，肯定可以达到维持汇率稳定的货币政策目标。这个问题并不简单。的确，香港汇率制度除了具备完善的基本设计外，自1983年10月设立以来，亦不断进行强化，因此我们的汇率制度可算相当稳健。同时，本港的汇率制度采取货币发行局制度的模式，这种制度规定货币基础必须按7.80的汇率，由外汇储备提供十足支持。以现时货币基础约为2,200亿港元计，即是说要有280亿美元的外汇储备作为支持。从这个角度来看，我们为了确保汇率稳定所需要的外汇储备只要能达到这个最低理论水平便可以了。不过，如果大家这样想，就大错特错了。
要明白个中原因，我们便要回到1997及98年国际金融风暴肆虐的期间。当时我们的货币基础比现在小，约有950亿港元，为其提供百分百支持所需的外汇储备约为120亿美元。危机爆发，港元在1997年10月首次受到冲击。如预期一样，在本港稳健的汇率制度下，汇率所受的压力会自动转移到利率上，除了原已拨作支持货币基础的外汇储备外，外汇基金无需动用分毫。由于港元受到严峻的冲击，隔夜拆息一度飙升至超过200厘，长期资金的利率也大幅上扬。利率急升，无论对社会大众以至炒家都造成极大痛楚。金管局被指推高利率，大家还给我起了个「一招」的诨号。其实汇率制度不过是按其原有的设计模式运作；只是利率飙升及随之而来的资产价格下挫，确实对社会带来了莫大的痛楚。
接着就是凶险的1998年8月来到。当时我们受到从四方八面而来的国际资金侵袭，港元受到猛烈的冲击。此外，那些货币狙击手一方面预先备妥资金，以免受利率攀升的影响，另一方面又在股票期货市场积存大量空仓，好趁利率急升令资产价格大幅下滑图利。不过他们未能如愿。我们奋力抵抗，最终击退炒家。相信各位读者对事件的始末都耳熟能详。然而，要回答多少外汇储备才算足够这个问题，我必须再次从外汇储备的角度来分析这次事件。首先，由于公共财政步入周期性及季节性赤字，我们预期政府会提取存入外汇基金的财政储备，于是我们藉机沽出外汇储备，以换取港元，在某程度上使汇率所受的压力得以纾缓，避免再次出现1997年利率大幅飙升的情况。因这个原因而动用的外汇储备约为100亿美元。第二，我们大量沽出外汇储备，换取港元，以买入等值150亿美元的港股。第三，我们扩大货币基础，以减低利率因资金流入及流出所受到的影响。为扩大后的货币基础提供百分百支持所需要的额外外汇储备约为130亿美元。
这即是说，当时为货币基础提供十足支持所需的外汇储备最低理论水平为120亿美元，但为了捍卫港元，最终需要动用的外汇储备远超这个数目，达到最低理论水平的好几倍。同时，在那个非常时期，我们仍能有效地维系国际金融界，包括分析员及评级机构对香港货币与金融管理的信心。这主要是因为外汇基金的外汇储备远超过我们当时所动用的数额，而且除了政府存入的财政储备外，外汇基金并无任何重大债务。
历史可能会重演。全球化所带来的风险并没有减少，香港这个完全开放的市场随时会受到外围因素影响。尽管我们在过去几年大为强化了本港的汇率制度，但我仍然期望外汇基金的外汇储备能远远超出给予货币基础十足支持所需的最低理论水平。
任志刚
2001年4月5日
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