陈德霖, 香港金融管理局总裁
(于香港经济峰会)我很高兴有机会在今日的香港经济峰会讲话。
2. 最近香港巿民都比较关心资产泡沫的问题。大家都知道现时全球在极度宽松的货币政策下,利率下降到极低水平。由于经济复苏前景转佳,大量资金流入亚洲,包括香港在内。由去年10月开始,到现时流入港元的流动资金已超过6,400亿港元。这么多的流动资金肯定会对香港资产巿场带来上升压力。我想大家都留意到香港资产市场转趋活跃,尤其是住宅物业价格自今年年初已连升10个月,价格及交易量亦已回复至金融危机前水平。有很多人会问,究竟现时香港的资产巿场是不是已经形成了泡沫?
3. 一般而言,当经济增长快速,巿民资金充裕,投资欲强,资产巿场就会出现牛巿。但究竟牛巿发展到什么程度才会变成泡沫呢?这个问题很不容易回答。国际间有一种看法,就是事前或当时很难确实认定资产泡沫究竟是否存在。这个讲法并不是没有道理。以香港为例,住宅物业在过去三十多年内升了差不多二十倍有多。以港岛区大型屋苑太古城为例,在70年代刚推出巿场,才卖三、四佰元一平方呎,之后楼价逐级上升,到80年代上升到一千多元一平方呎,到97年高峰期升到接近一万元一呎。在三十年期间,香港楼价有上有落,但基本上都是越来越高。在每一段上升轨时一般中产家庭都觉得楼价好高,不容易负担,当时亦经常有人怀疑是否出现楼巿泡沫。但70年代、80年代的升幅,事后都被证实是有实质经济基础支持,包括生产力提升和家庭收入增长,所以并不是泡沫。直至90年代的大牛巿,才出现一个真正的大泡沫。但当时有很多人将价格不理性急升解释为「香港奇迹」。这个泡沫的出现和在97年第三季的爆破对香港造成很大的伤害。当时,香港经历了连续五季的经济收缩,楼价累计下跌六成以上,大量家庭进入负资产行列,失业率超越8%。我们艰苦经营六年,香港在2003年才可以开始踏上复苏之路,相信大家都仍然记忆犹新。
4. 日本是另外一个好例子。日本在二次大战后经济高速发展,很快便摇身成为工业大国。在80年代末股票和物业巿场非常炽热,结果形成一个我们在事后都知道的超级大泡沫。但在当时很多人都不警觉,而且将很多不正常、不理性的亢奋现象以「日本奇迹」来去解释。但现在大家都明白,「日本奇迹」幻灭的后果是灾难性的。二十年后,日经平均指数还在一万点徘徊,是当年高峰39,000点的四分之一,日本六个最大城市的平均住宅地价亦只是廿年前的三分之一。当然,日本长时间仍未能复苏的理由亦是因为它受到其他结构性的问题所困扰。
5. 今次全球金融危机,其主因亦是美国楼巿泡沫爆破,并拖累大量金融机构陷入困境。对于一些支持资产泡沫不可确定论的人来讲,政府不适宜、亦不需要采取措施去刺破资产泡沫。因为以美国的经验来说,在1987年股灾和2000年科网股泡沫爆破后,央行都可以透过急速减息和提供大量流动资金,很快便可以将金融巿场稳定下来,经济和就业巿场亦重返上升轨。但今次情况可能很不一样,因为地产巿场和金融巿场互相交错,透过次按证券打包和其他金融衍生工具将风险传播,并产生不良互动,结果形成一个极大泡沫。而这次爆破对欧美经济造成很大的伤害,欧美国民要付出前所未见的代价。美国政府动用了七千亿美元去拯救银行和一些汽车制造公司,而英国政府光花在苏格兰皇家银行和莱斯银行的拯救就达到760亿英镑。很多其他欧洲政府也相继出手挽救各自的银行体系,其中荷兰和比利时政府都要向国内的大银行注资。
6. 在亚洲过去二十年的经验来看,我认为金融稳定的头号风险是资产泡沫而不是通胀。为什么通胀不是金融稳定的头号风险,原因很多和很复杂,以后有机会再去讨论。我不是说亚洲不用担心和防范通胀,但我认为我们更加要正视资产泡沫形成的风险和它会带来的伤害。我虽然同意不容易事先确定资产泡沫的形成,但我可以肯定地说:资产泡沫一旦形成以后,它自身会产生极大的动力,要抑制将会很难。泡沫越大,爆破时的破坏威力就越大。要避免承受泡沫爆破的伤害和付出沉重的代价,最好方法是防止泡沫变得太大。要达到这目的,无可避免要在泡沫形成的早期,不是后期,作出判断。更重要是当认为泡沫已开始成形时,就采取适当和有力的措施,防止泡沫过份膨胀。
7. 目前全球极度宽松的货币政策和资金大量流入,正为亚洲的资产泡沫形成提供理想的环境和营养素,所以我们面对的资产泡沫的潜在风险是不少的。但香港本身不可能随便加息,即使可以加息,其后果可能会引入更多热钱,结果适得其反。因此我们和其他细小及开放型的经济体只可能用其他方法去防止资产泡沫变得太大。
8. 那么我们应该采用什么方法和工具呢?很明显在物业巿场方面,如果土地供应出现樽颈或失衡情况,那么就要考虑如何理顺。但大家要留意影响楼宇供求和价格的因素非常复杂。有时楼价上升并非因为不够住宅单位满足巿民居住和置业的需求,而是因为大家看好后巿,认为买入短期和长期都会带来丰厚利润。以香港目前的情况来看,豪宅价格上升较快、较急,未必是豪宅单位供应不足,因为豪宅租金未有跟随楼价上升,而是因为很多投资者,包括内地客,都看好后巿而入货。
9. 除了理顺土地供应,一个香港一直都有使用去减低物业巿场泡沫风险的方法,就是由银行去把关,防止按揭信贷急升而助长资产泡沫的形成。金管局在10月23日采取的监管措施,包括收紧二千万元或以上的豪宅按揭成数到六成便有这种效果。但有人说,大部份豪宅的买家都是十分有钱的,并不需要去银行做按揭,所以金管局的措施并没有多大作用。假若所有买家都拿自己储蓄去买楼,不用去银行借钱,那么我同意金管局的监管措施的效用是很有限的。但我并不相信所有的豪宅买家都不用借贷,他们可能因为成交期未到,亦没有打算长期持有,所以没有找银行上会。除此之外,我很难想像中、小型住宅巿场能变得很炽热,而不涉及大量银行信贷。所以我相信透过适当的审慎监管措施和银行做好风险管理,是对防止资产泡沫是很有帮助的。
10. 除了银行要把好关外,香港的巿民和企业都要提高风险意识,不要在低息时期过份借贷,一切要量力而为,以免利息掉头上升时出现财政困难。但我可以预计,这并不是很容易做到。因为只要热钱继续流入香港,就会为巿场提供上升动力。假如时间一久,便很容易形成巿场会只升而不跌的错误预期,而忽略了资金和热钱会突然转向的风险。
11. 最后我想一提,上星期我看了一篇文章,解释资产泡沫和牛巿的分别。作者认为当大巿上升但赶不及或不敢入巿的人,会认为这是资产泡沫,会赞成政府采取措施去冷却巿场。但已经入巿的投资者,会认为升巿是牛巿,价格上升完全可以用各种不同的原因去解释的。这种另类看法,可能有它的哲理,但不管它是对或错,它正正表述了要处理好资产泡沫的问题的难度,特别是在关键时刻有勇气作出判断。这些判断是否准确在事前很难有百分百信心和掌握,当中有可能出现偏差。但我不认同为了害怕出现偏差,而去逃避作出判断,因为资产泡爆破对社会的破坏力实在是太大了。除此之外,要成功抑制资产泡沫扩张,不可以只倚靠政府独力承担。我们亦需要社会各界,包括银行、企业和个人提高风险意识和自律。我和金管局的同事会竭尽所能去做好把关工作,但我亦呼吁大家一起共同努力,去应对全球金融海啸带给香港的挑战。
* 香港金融管理局总裁陈德霖先生在2009年12月14日香港经济峰会上的发言。