每年的一月份，金管局的同事都会密锣紧鼓准备公布外汇基金前一年的投资表现。今次在我们「埋数」之际，我想与大家回顾去年的投资环境，并谈谈外汇基金资产配置的策略和考虑。
2014年投资环境
2014年是投资环境异常不稳定的一年。美、日股市上升而欧洲股市反覆靠稳，美长债收益率下调但短债息率上升。外汇市场主要货币汇率波动尤其厉害，特别是下半年，随着美国经济重拾升轨而欧、日经济持续下滑，加上货币政策背道而驰──量宽政策在美国刚落下帷幕，欧、日则锣鼓喧天，导致大量资金涌向美元，同时油价急跌，亦拖累商品货币，间接利好美元。种种因素，令美元汇价指数在下半年急升，全年飙升12.8%，是17年来升幅最大的一年；欧元兑美元跌幅达12.2%，亦是自1999年面世以来第二大按年跌幅。持有非美元资产的基金或投资者在以美元计价时出现帐面汇兑损失，外汇基金也难以独善其身。
资产配置框架
为了履行保障货币金融稳定的法定职能，外汇基金的投资目标可以概括为「保本先行、长期增值」，就是在不影响资本保障、维持高流动性和套现能力的大前提下，尽量争取提高外汇基金的中、长期回报以保持其购买力。过去几年，我们在不同场合和文章介绍过外汇基金的目标、功能等方面，有兴趣的读者可往金管局网站查阅1，这里我尝试阐释外汇基金配置资产的策略。
外汇基金不是主权基金或一般的投资基金，更不是对冲基金，不会从事短线炒卖。因此，外汇基金的资产配置策略力求稳健，寻求较平稳的中、长期回报。所谓资产配置，就是运用量化模型分析各种数据包括个别资产的长期表现，以及各类资产之间的回报相连性(correlation of returns)，例如「股上债落」现象反映股票和债券两种资产类别回报的逆向关系等，并结合对未来投资环境的展望和推算，将资金合理配置于不同的资产类别、市场和币种，通过多元化投资，达致整体中、长期较平稳的投资收入。资产配置一个重要的原理就是投资组合内不同资产的价值短期内各有升跌，例如在2008和2011年环球股市下跌，外汇基金的股票部分分别录得1,510亿港元和360亿港元亏损，但期内债券分别收益880亿港元和720亿港元就有助弥补股票方面的损失；又例如，2013年股票部分的820亿港元回报就抵销了债券部分190亿港元的亏损。因此，我们的资产配置策略是着重外汇基金中、长期的整体回报。
外汇基金的策略性资产配置(strategic asset allocation)还需要顾及一些基本考虑。目前外汇基金有超过1.3万亿港元的负债是货币基础，另外约1万亿港元是政府的财政储备和多个政府和公共基金的存款。因此，外汇基金组合要保持充裕的流动资金，在资金流出时要以出售美元来支持港元汇价，并随时支付政府提取储备以应付公共开支需要。而最重要的是我们要有足够的弹药去抵御突如其来的冲击，维护香港的金融体系稳定，所以保本和高流动性极之重要。基于这些考虑，外汇基金有极大比重配置在具有高流动性和保本能力的资产，如美国国债。目前，债券和现金约占外汇基金资产的八成，另外两成主要是股票和一小部分始自2008年，以私募股权和房地产为主的多元化投资。多元化投资的资产与传统资产类别(例如债券和股票)的回报相连性较低，有助分散风险和中、长期提升外汇基金整体回报。
上述策略性资产配置为外汇基金投资设定框架，规范投资活动，防止过度进取的大规模短期炒卖，避免回报大幅波动，减低巨额损失的风险。尽管如此，在这个框架下，我们仍有一定的灵活性，按市场变化作适度调节，但这些调节必须顾及外汇基金资产的特性，并确保足够流动性，而非短期炒买炒卖和高风险的投资活动。
有人会问：市场有升有跌，为何不能顺应市场变化，随时大幅调整投资策略，以赚取最大的盈利？
假如「倒后镜」可以变成「水晶球」……
外汇基金的法定功能决定了它不是主权基金或一般的投资基金，更不是对冲基金，不会短期炒卖、抛空或者「追市」。况且，投资不可能有水晶球。侧重市场短期波动而轻率作出大幅调整，效果可能适得其反，甚至招致巨大亏损。以债券为例，2009年下半年至2010年初，市场充斥着美息可能上扬、美债价格下跌的预期，但随后债息却持续下挫。近如2014年初，市场普遍估计美息上调，10年期美元国债收益率会由2013年底的3.03%进一步攀升。结果？收益率在2014年底跌至2.17%，全年下跌86基点，与市场预期可谓南辕北辙。股票方面也不乏「过山车」例子，2008年美股急跌近39%，2009年却反弹24%。试想，如果投资者在2007年追随大升市而大幅增加股票投资比例，则2008年会死伤惨重；反之，如果2008年跟大市作出抛售，2009年却又会坐失升浪。
汇市方面也充满挑战。除了外汇市场涉及宏观经济、货币当局干预、地缘政治风险等复杂多变的因素外，也因为我们本身特殊的结构性情况。香港实行联系汇率制度，大部分外汇须存放于美元作为市场操作的货币，其余部分则适当地分散于流动性高的其他币种，减低外汇过度集中的风险。这亦是其他央行管理外汇储备的惯常做法。现时美元和港元占外汇基金货币基准配置的77%，但近年货币基础随资金流入而增加，用作支持货币基础的美元资产相应上升，因此外汇基金的美元和港元实际持有量已超过八成。根据国际货币基金组织的统计，全球外汇储备中美元比重约占六成多，外汇基金的美元比重已远高于全球平均数，尽管非美元资产比重已是偏低，但当美元转强，这些资产以美元计价就难免出现帐面汇兑亏损。
外汇市场波动大、可测性低，若大规模短炒或「追市」，风险极大。举近期两个例子：2009年美国开始推行大规模量宽，到2011年中美国主权信贷评级贬降，当时不少论者认为美元会持续走弱，建议外汇基金大手抛售美元资产，但事实却是美元随后保持平稳。此外，日圆兑美元从2012年后期的80以下水平因量宽趋弱，跌至2013年5月的103，但随即在一个月内却因美国联储局表示将可能缩小买债规模，导致全球金融市场震荡，日圆兑美元急速回升至94，半年内反覆极大。过去十多年，外汇基金的外汇部分有赚有蚀，例如在2002-2003年赚了500亿港元，2006-2007年亦带来360亿港元的收益，赚的部分又会被其他年份的汇兑亏蚀抵销。总括过去十年(2004-2013)的升跌，外汇部分的累计投资收入为104亿港元，相对于同期外汇基金6,700亿港元的总体投资收益，比重很小，可见只要资产配置得宜，汇兑部分长期来说大致可以扯平。所以外汇基金的非美元资产配置避免大幅改变，以减低在汇率方面出现大幅帐面亏蚀的风险。
我们固然希望能将「倒后镜」变为「水晶球」，但这明显不切实际，关键是我们要着眼中、长期的稳健回报，避免过度受短期波动所干扰。投资市场特别是汇市短期波动大，很难准确预测走势，但我们可以总结出以下几点：
一、应着眼于外汇基金的中、长期整体表现，而不是聚焦单一投资类别的短期表现。
二、主要货币汇率的相对强弱有一定的周期性，短期会有起伏但中、长线会大致持平。
三、多元化投资策略有助减低整体的回报波动，但不能完全避免个别类别的短期亏损，尤其在特殊市场环境下，更不适宜轻举妄动、频密式大规模调整资产配置。
结语
在可见的一段时间，投资市场的环境仍会是复杂多变。尽管美国经济复苏力度领先其他已发展经济体系，但是环球经济走弱为美国经济前景所带来的隐忧不容忽视，内地经济改革也进入关键时期，各主要央行对利率和量宽政策的取舍衡量也将很大程度影响投资气氛和走向。我们将继续审慎管理外汇基金的投资，在可行的情况下，适度、及时调整投资策略，争取稳健的回报。
香港金融管理局
副总裁
余伟文
2015年1月15日
