今天我们公布了外汇基金上半年的投资结果，期内海外股票和其他投资均获利，但债券、外汇和港股录得不同程度的亏损，盈亏相抵，录得61亿港元的轻微亏损，回报率为-0.3%。
今年初公布外汇基金2012年表现时，我们已指出，2013年全球金融市场不稳定因素甚多。回顾过去半年，环球金融市场表现反覆，尤以5、6月为甚。继去年底美国险坠「财政悬崖」，今年3月中，塞浦路斯金融危机令平静一时的欧债危机再次浮现。4月初日本央行推行刺激经济措施，令环球金融市场一度亢奋。踏入5、6月，美国联储局主席发表可能减少买债规模的言论，明显改变了市场对联储局退市的预期和气氛，触动投资者神经，风险胃纳下降，股票、债券和外汇市场在6月底大幅波动，其中美国债券市场反应剧烈，美债价格应声下跌，5-6月期间，十年期美国国库债券收益率由5月2日的1.63%上半年低位，急升近100点子至6月25日的2.61%上半年高位。而在联储局主席6月19日发表讲话后一周内，美国股市急挫近5%。
综观上半年环球金融市场表现，只有以投资海外股票为主的基金或投资者可以获利，反观重点投资债券的基金或投资者(包括外汇基金)则无可避免蒙受损失。值得注意的是1-4月期间十年期美债收益率的高低波幅只有39点子，但在5-6月短短两个月间升幅几近100点子。债息急升，意味美债价格大幅下滑。晨星(亚洲) (Morningstar Asia) 的统计数据显示，截至7月初的环球债券基金类别平均下跌约4%，美元政府债券基金类别跌约3%，欧元政府债券基金类别跌近1%，英镑政府债券基金类别跌近9%。不少大型债券基金均录得亏损，并面临投资者赎回的问题。上半年香港强积金亦整体亏损0.56%，当中环球债券基金类别更亏损3.8%。固然，外汇基金的性质和投资目标与一般债券基金有所不同，但共通之处是它们都持有较高比重的债券，受美债下跌的影响亦因而较为明显。
在谈论外汇基金的投资表现时，有必要了解其性质、目标和结构。外汇基金并非一般的商业性投资基金，其投资目标可归纳为(一)保障资本，(二)确保整体货币基础得到十足的美元支持，(三)确保流动资金足以维持香港货币和金融稳定。基于这些目标，外汇基金的资产配置和投资策略均相对稳健，以寻求平稳的中、长期回报。因此，衡量外汇基金的表现时，应该着眼于中、长线投资表现而非短期升跌。
目前，外汇基金资产总值约28,500亿港元，主要分为两个组合：即支持货币基础的「支持组合」和「投资组合」。根据货币发行局制度，我们须为货币基础提供十足的美元支持。因此，「支持组合」必须持有优质和流动性极高的美元资产，目前这类资产占外汇基金整体资产约一半，当中大部分为非常短期的美国国债。「投资组合」则持有较多种类的流动资产，包括债券、股票、现金，各类资产之间的相连性较低，藉此产生协同效应，达至稳健的长期整体回报。基于要确保资金流动性这项重要的投资目标，「投资组合」中债券比重较大，而美债作为流动性最高、最具市场深度的投资工具，自然是该组合重要的组成部分。这些债券平均年期比「支持组合」的债券为长，因此，在美债长期息率上升而短期利率稳定的情况下，「投资组合」按市价计值(mark-to-market value)会比「支持组合」受较大的影响。
美国实施量宽多时，终有退出之日，息率不可能长期处于不正常的低水平。可以说，美国息率走向是我们投资策略的重要考虑因素。虽然美国加息时间表仍存在很大的不确定性，但我们对利率上调的风险一直保持高度警惕，近年来在资产配置方面采取多项措施，尽量减少一旦低利率急速逆转对债券投资的冲击:
(一) 我们在过去三年逐步将「投资组合」内的现金和现金等值资产(cash and cash equivalents，如短期票据)的比例增加约一倍，以减低利率上升对债券计值的负面影响。
(二) 为了分散风险，过去数年在「投资组合」适度增加其他有足够市场流通性和市场深度的外币(例如澳元、加元和北欧国家货币)债券，减低美债及欧债比重。
(三) 在适当时间调整投资策略，减持长期债券以降低外汇基金面对长债息率飈升的利率风险。
(四) 由2008年开始，以审慎和循序渐进方式，将基金部分资产分散投资于较多元化的资产类别，包括新兴巿场债券和股票、私募基金、海外投资物业，以及内地的债券及股票。这些资产虽然流动性较低，回报变动较大，但有助于获取较佳的长期回报，亦有助进一步分散投资风险。
在采取这些预防措施时，我们亦小心权衡调整的幅度和步伐，如是否要进一步提高股票资产比例，或应否提早减持长债而改持极短期票据甚至现金，以降低利率风险。但我们必须充分考虑这些方案潜在的负面因素 :
(一) 股票市场的波动和风险可能更甚于债券市场。以2008年为例，美国股市急速下滑接近 39%，2009年却回升24%。外汇基金作为偏重流动性的长期投资者，追求较平稳的投资回报，故投放于股票的比重不宜太高。
(二) 持有短债或现金有其机会成本。若因担忧美息可能抽升而过早或过度调低债券组合年期，但实际上利率却没有大变化，我们便会在债券收益上受到损失。长债与短债(或现金)之间存在利息差距(即持有成本cost of carry)，长债利息收入远高于短债。现时1年期美国国债收益率为0.11%，而10年期的则为2.57%，在利率不变的情况下，每年的收益率相差可超过200基点。以外汇基金的规模，可以想像，如果我们大幅调低所持债券的年期，每年损失的利息收益会相当庞大。举例而言，在2009年下半年至2010年初，市场已有评论认为美息可能上扬而令美债下跌，但实际情况是，随后债息持续向下。若外汇基金当时便开始减低美债组合年期，过去三年累积损失了的债券收益，将会相当可观。
环球金融风暴之后，先进经济体过去数年积极推行极宽松货币政策(零利率加上量化寛松政策)，这做法史无前例，引致现时金融市场存在严重的不平衡甚至扭曲，亦导致过去一段时间大量资金流入新兴市场。从2008年起，香港陆续录得合共约1,000亿美元的资金流入。然而，这种失衡扭曲的情况不可能长期维持，当美国经济复苏达到一定程度，联储局将会退市，无可避免会对利率和全球资产市场带来巨大冲击。过去数年，我们不断强调，近年的资产价格上涨，是各主要经济体系同时推行量化宽松措施且近乎零利率这种特殊环境下所造成。一旦这个宽松的宏观货币环境有所变化，或有逆转的迹象，势必会严重冲击投资环境。量化寛松规模愈大、时间愈长，则退市对于全球宏观经济的不确定性，以及资产价格面对的风险亦会愈高。近期的市场波动正是最好的印证。
展望将来，美国退市及利率回复正常水平是全球金融市场调整的必经之路，这个过程必会对市场带来难以估量的震荡。全球投资环境在可见一段时间将会非常波动和困难。有鉴于近期市场对于退市的预期升温，预计市场波动将加剧并持续一段时间，我们将维持谨慎保守的投资策略，并积极部署进一步提升外汇基金承受市场波动的能力。但在这个过程中，我们亦需小心行事，避免因短期的投资情绪转向或市场波动而对外汇基金的中、长线投资策略作出不适当的调整。
副总裁
余伟文
2013年7月26日
