上星期的专栏提到因为出口增长及来港游客增加，所以本港的往来帐录得盈余。今期我将会讨论在诠释往来帐盈余时所遇到的一些复杂问题。
在上星期的专栏里，我提到香港的往来帐盈余相当庞大，而且继续增加。同时我也指出由于国际收支平衡帐目必须平衡，所以既然往来帐有庞大盈余，资本帐自然有同样庞大的赤字，亦即是资金流出。一些关心香港经济发展的朋友问我应如何诠释这些数字，它们对本港经济或货币又会有什么影响。
要解答这些问题并不容易。目前外围环境存在许多不明朗因素，鉴于香港属高度外向型经济，因此相信经济表现会大幅波动。毫无疑问，香港的经济表现受到重大的周期性因素影响，但似乎亦存在结构性因素，这从通缩持续、失业率高企及财政赤字庞大等现象可见一斑。所以若只根据以往观察结果所得的「经济行为等式」作出预测，其可靠性便大大减低。现今所作的经济预测的误差幅度相信要比过去大得多。
然而，往来帐录得庞大盈余，而且继续增加这个事实，是根据政府统计处（我最初加入政府工作亦曾在统计处工作了5年）以相当精密的方法计算而得。盈余主要来自服务贸易，部分原因是内地来港游客迅速增加。我相信内地有关当局逐步放宽内地居民来港的限制是重要因素之一。如果说这是一项「结构性」转变，那么庞大的往来帐盈余就不是因为香港竞争力出现任何变化所引致。不过有一点要留意的，就是本港通缩，以及港元的挂货币──美元──最近贬值，因此港元实质有效汇率自1998年以来跌幅达20%。相信香港的竞争力因此而大为提高，令往来帐盈余急升。事实上，香港一直以来在商品贸易方面的赤字亦在近年大为减少。
我觉得难以解释的，是往来帐盈余持续增加对经济及社会的影响。现今就业情况、工资及本地消费对出口变化的敏感度大为下降。出口增长令把工厂北移的本港企业家的利润大幅上升，不过对本港工人的工资则没有太大帮助。因此，本地失业率持续高企，本地需求仍然疲弱。不过，即使经济对出口变化的敏感度下降，我猜弹性系数(elasticity)仍然属于正数。换言之，只要出口继续增长至一定水平，整体社会仍会受惠。当然，庞大的往来帐盈余亦可能反映本地需求疲弱，引致本地储蓄超过本地投资。即是说，当本地经济活动开始复苏时，往来帐盈余应该会减少。不过暂时来说，受到本地生产总值的编制方法（即所谓的支出计算方法）影响，从统计角度来看，不断增加的往来帐盈余自然会反映在本地生产总值的数字上。要诠释这些数字，就必须顾及这些复杂的背景因素。
至于庞大而且不断增加的往来帐盈余对货币的影响，理论上是货币可能会面对升值压力；另外，假如是透过货币发行局制度实行固定汇率的话，本地利率便会下跌至低于挂货币的利率，触发资金外流，寻求较高回报的外币资产。虽然我们无法确定资金外流所涉及的目的及考虑因素，但目前庞大的资金外流似乎主要是由「被动」(endogenous)因素，即往来帐盈余引起，而不是「主动」(exogenous)因素，如对财政赤字或联汇制度信心的忧虑所引发。当然，我们不可以排除以上主动因素引发资金外流的可能性，因此很多人都提出急需解决财政赤字。不过即使真的有主动因素引发资金外流的情况，看来数目并不庞大，而且已被本港庞大的往来帐盈余所抵销。
任志刚
2003年3月27日
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