谁会典当自己的孩子？

李国宝博士、梁智鸿教授、谭广亨教授、梁卓伟教授、卢宠茂教授、各位来宾：

我很高兴在今年的狄比纪念讲座致辞。卢教授的邀请盛情难却，但随之而来的难题却是：医学界的翘楚想听金管局总裁谈什么。我有幸与在座的许多朋友一样，已经习惯了父辈那一代梦寐以求的衣食无忧生活。思量再三，与其在这个场合谈论枯燥的货币经济学，倒不如与大家探讨一个与大部分人息息相关的课题。我希望以下所讲的，可以抛砖引玉，引发我们更深入地探讨：我们想留下什么给子孙后代？

《一九四二》：卖儿求生

2.  去年我看了《一九四二》这部电影。故事以1942年左右河南省一带的大饥荒为背景。那是一场大饥荒，饥民数以百万计，当中很多人流离失所，千里迢迢逃往西安，沿途饿殍遍野，不少绝望的父母忍痛卖掉自己的骨肉，只为换取分毫或一口粗粮，苟延残喘。幕幕惨绝人寰的悲剧，种种难以言喻的磨难，其实发生在并不遥远的数十年前。

3.  灯亮了，我们庆幸这般沮丧、可怕的场面毕竟只是电影片段 – 哪怕它是活生生的历史。我们又回到不虞温饱、生活舒适的现实世界，甚至觉得眼前的一切都是那么理所当然。但仔细想想，电影中父母卖儿求生这种可怖、绝望的一幕，难道对现代人没有丝毫启发？

4.  为人父母者将保护孩子视为天职，只要力所能及，会千方百计让他们有美好的生活和未来。在座的父母或会认为今天的题目 – 谁会典当自己的孩子 – 荒谬无稽，但是，这是一个很有现实意义的命题，因为很多社会正在不自觉地将自己的孩子作典当。

战争与和平：债台高筑的发达国家

5.  让我们回到1940年代。二次大战期间，交战诸国政府为应付战争的庞大开支，大额举债，结果是公共债务急涨，占GDP的比率骤升。1946年，美、英、法、德、日等工业国家的平均政府债务达到GDP 200%以上的历史高位。政府巨额举债，挤压了私营部门的借贷空间，除了军工业，其他行业根本无从扩张。战后，工业国迈上重建之路，开始削减公共债务。

6.  休养生息二十年，这些国家的政府债务占GDP比率减至1970年代的30%以下，而私营部门债务占GDP比率则稳步上扬至85%，两者合计约为GDP的110 %。

7.  这里有必要先粗略谈一谈债务问题。借贷作投资或消费，只要运用得当，可以有不少好处。例如，助学贷款帮助青年人升学受训，改变命运；商业贷款有助大小企业创业或扩充，最终不但股东获利，雇员和消费者同样受惠；分期付款让我们可以拥有本是遥不可及的物业或商品。遗憾的是，借贷有利也有弊，那就是总有需要连本带利还款的时候。事实上，借款人只是先使未来钱，用将来的收入去支付利息和偿还本金。因此，个人或企业借贷前必须盘算再三，确保未来有足够的收入偿还欠款。

全球金融危机：国债膨胀

8.  刚才我提到，1970年代工业国的总债务在GDP 115%左右的水平稳定下来，但好景不常，随后的三十多年，发达国家的私营部门和政府不断大举借贷，债务增速远超其经济或收入的增长。2008年全球金融危机爆发前夕，发达国家的总债务高达GDP 290%。危机过后，尽管一些国家特别是美国的私营部门积极削债，但政府债务有增无减。金融危机前，美国联邦债务的规模是9.2万亿美元，但七年间膨胀近倍至18.2万亿美元，占GDP比率由63%急升至103%。欧元区的公共债务占GDP比率亦由2011年欧洲主权债务危机爆发前的100%，升至去年第3季的120%，增加2.7万亿欧元。日本方面，公共债务占GDP比率在过去20年间不断攀升，达到目前令人咋舌的260%，如加上私营部门债务，总额更高达GDP480%，为发达国家之最。可见这些国家的处境颇为不妙。

9.  发达国家的公共债务急增，反映政府开销无度、缺乏财政纪律。以欧洲为例，除德国以外的大多数国家其政府帐目自1980年代初期起即长期录得赤字，平均每年财赤达GDP的3-8%，政府只能举债度日。美国方面，除了克林顿总统第二任期间（1997-2001），联邦政府基本上是连年入不敷支，1980年代至今财政赤字平均占GDP的3.2%。这些国家只能以债养债，填补财政缺口。

量化宽松：饮鸠止渴？

10.  政府债务如脱繮野马，长远公共财政的可持续性堪忧。短期而言，主要发达国的央行竞相推行量化宽松政策，人为地压低政府债券的收益率，造成公共债务情况似乎受控的表象。各大央行大手买入资产，已将债券收益率压至极低水平，一些欧洲国家如德国、奥地利、丹麦和瑞士的短期政府债券收益率甚至跌至负数，意味着债权人借钱予政府竟要变相付利息。这种扭曲的现象不可能持续，甚至会衍生不良的后遗症，最明显莫过于审慎的储蓄者和退休人士沦为量宽政策的受害者。以日本为例，量宽令国债实际回报率跌至负值，虽然这有助减轻政府融资成本，但代价却是削弱许多持有日本国债的退休人士和退休基金的购买力。

主权债务危机：发展中经济体的专利？

11.  为什么发达国家会面对今天的景况？若家庭或公司过度借贷，要减债只好减少消费或投资，纵然这会带来负面影响，但别无良策，因为债务到期而无力偿还，结局只有破产。但是，当负债累累的主角换成一个国家，问题就变得较复杂。技术上，一个国家不能像个人或公司一样破产，但当它无力还款，就可能「赖债」，即债务违约，而即使它想方设法以债务重组来度过危机，就像上世纪80年代的墨西哥和最近的希腊，沉重的公共债务也会严重窒碍经济发展，失业率上升，生活水平骤降，代价最终还是由国民承担。既然如此，为何过去30年发达国家依然「洗脚不抹脚」，高筑的债台穷这一代人的能力都无法偿还？其中一个可能的原因是，许多发达国家的民众觉得经济繁荣是必然的，美好生活是与生俱来的权利。这种观念催生超前消费，支出远超其经济和收入所能负担的水平，并误以为主权债务危机只会发生在发展中经济体身上。资本市场亦似乎同弹此调，即使发达国家的政府债劵息率极低，投资者仍乐于「超额认购」。但世上毕竟没有免费午餐，欧美国家过去五年的困境，在在提醒我们，丰足美好的生活需要投入劳力和提升生产力去换取，正如先辈走过的路一样，没有捷径。建基于过度借贷的社会繁荣和美好生活，只是浮沙上的城堡，终有倾倒幻灭的一天。

债务深渊：易陷难出

12.  由此可以引申到另一个问题：为什么很多国家似乎无从或无意爬出沉重债务或过度杠杆的陷阱？首先，先消费、后付款的模式确实诱人，因此，紧随公共债务，许多地区的家庭负债也上升到很高的水平。当然，个人或企业能借多少钱，很大程度上由市场决定，不论是银行、财务公司或债券投资者，贷款人都会按照借款人的信用状况厘定息率，如果对借款人的还款能力存疑，会要求更高的息率甚或拒绝贷款。另一方面，作为借贷人的公司股东或管理层，以至普通人都会考虑逾时不还而招致破产的风险和后果。然而，政府债务却是另一回事。

13.  面对关乎一国存亡的战争，政府别无选择地必须穷尽国本，筹措战争开支，这点可以理解。然而，自1945年二战结束以来，发达国家之间已偃旗息鼓多年，那为什么各国政府仍不断积叠公共债务至不可持续的水平？成因既复杂又简单，这里我讲讲简单的原因。当政府借钱去投资基础建设，如港口、机场、道路、桥梁及发电厂，或去培育人才，如教育、研究和培训，其回报就是未来生产力和竞争力的提升。在这种情况下，政府有一定的还款能力。但如果借来的钱用于消费、作没有价值的投资或滥发福利，则偿还债务就会变得越来越难。

14.  要发达国家尽快解决过度杠杆问题，恐怕不容乐观。首先，杠杆撬动内需和消费，去杠杆化短期则会导致经济衰退，资产价格下跌，失业率上升，个人、企业和政府收入下跌，等等。对于已习惯从资本市场低息借贷去享受消费盛宴的人，实在是一剂苦不堪言的猛药。故此，当遭受危机冲击的欧洲国家厉行紧缩以维持公共财政的可持续性时，民众的强烈反弹应是意料中事。

政府过度借贷与「集体不负责任」症候群

15.  民众和他们选出的政客即使意识到终其一生都无力偿还债务，仍不改先花未来钱的习惯，当中还有另一个重要原因，我们姑且将之称为「集体不负责任」症候群。父母愿意做任何事情来保护孩子，甚至牺牲自己的幸福和生命也在所不计。只有身处绝望的境地，例如电影《一九四二》所描述的大饥荒，才会有饥饿的父母出售孩子。但那毕竟是一个异常的悲惨世界，与发达国家的处境有天渊之别。吊诡的是，当父母典当自己的孩子，世人会谴责这种残酷、不人道的行为；但是，当一名选民对承诺上台后大洒金钱的政客投下一票，他只是为数众多的选民之一，投票是不记名的，选民毋需就投票的结果直接问责，更甚者，他们可能希望或相信，即使国债只能靠下一代偿还，这个重担也会由别人的孩子而不是自己的孩子去承受。由于不记名投票造成集体不负责任，「先消费、不还款」的诱惑很容易掩盖常理，造成向短期民粹政策的倾斜，种下中长期难以持续的财政苦果。

爬出泥沼：痛苦的去杠杆化与结构性改革的决心

16.  即使是不谙经济学的人也明白，要解决政府过度借贷所引致的危机，方法并不是债叠债，而是去杠杆化。放在国家层面，必须三管齐下。第一，政府必须实施可靠的计划去整固公共财政，以减少公共开支，增加收入。第二，政府应该在削减预算的同时，尽量用好有限资源，投放在基础设施或有效投资，以促进经济，恢复中长期稳健增长。第三，必须推行结构性改革，加强劳动力、商品和服务市场的灵活性和容量，以提高经济及劳工的生产力和竞争力。

17.  这三项改革固然知易行难，但是我不认为有其他捷径或容易的解决方法。任何因负债过度而触发的金融危机，恢复、调整的过程是漫长而痛苦的。大家不应忘记香港在1990年代的痛苦经验，当时楼市泡沫结合过度杠杆，终于在1997爆破，短短一年间GDP收缩了约9%；1997年10月至2003年7月，楼市累积下跌了66%；本地消费物价指数(CPI)5年间下挫16%；失业率由1997年的2.1%，飙升至2003年6月8.5%，是香港有失业率统计以来的高位。相信我们都不希望再次经历这段异常艰难和痛苦的时期。当日面对如此逆境，香港人再次展现了团结和斗志，迎难以上，推行许多改革和调整，令香港经济和金融体系的基础更为稳固，更有能力抵御日后的冲击和动荡，安然渡过2008年的全球金融危机和2011年的欧债危机。

18.  我希望并相信，发达国家很快会意识到「算帐」的日子已经迫在眉睫，也意识到发达国家的借贷其实与其他债务无异，就是需要偿还。再者，根据过往发展中国家的经验，过度负债或杠杆迟早会拖垮发达国家的经济。人们固然希望在摆脱债务困境的同时，能够免却重整公共财政和结构性改革所必经的阵痛，期望有绝顶聪明的人去领导政府或掌管央行，就能够免受痛楚而重新上路。或许世上确有懂得无痛治病的智者，但较实际的做法，倒不如及早借镜香港从亚洲金融危机中复苏的经验。

总结：不要典当我们的孩子

19.  各位，虽然我已经谈了很多关于发达国家的困境，但这并不表示发展中国家就没有类似问题。许多新兴经济体在宏观经济、财政和货币政策方面有相当多管理不善的经验，而他们都为过去的错误付出高昂的代价。新兴经济体也不可能处于发达国家连串危机当中而独善其身。新兴经济体，包括家庭债务占GDP比例创历史新高的香港，有必要从发达国家近年的错误中汲取教训，无论在家庭、企业还是政府层面，切戒先花未来钱的思维和习惯。香港更应小心「集体不负责任」这种思维，对于一些中长期财政上难以为继的公共政策必须慎之又慎，否则无异于典当我们的下一代。知易行难，这需要香港人的智慧以及领袖们的勇气和本领去应对与日俱增的「开水喉」压力和诱惑。香港人口结构正急速老化，现时的老年供养比率为5:1，即每5个介乎15-64岁的人供养1个65岁以上的人，未来20年这个比率将大幅降至2:1。政府已经明确指出，尽管我们政府财政仍有盈余，但主要由于人口结构的变化，十年内将出现结构性预算赤字。

20.  各位，谈了这么多，我想总结几点。一是「集体不负责任」症候群和人口老化容易令一个政府跌入财政无以为继的陷阱；二是摆脱政府债务危机是非常、非常困难和极度痛苦的过程；三是当代人花费无度、债台高筑，极大可能要由未来一代接一代地承担代价，承受痛苦。如果我们不希望像某些发达国家一样典当我们的下一代，就不应留下如山的债务给他们处理，而是以负责任的态度，避免公共政策背离政府长期建立的审慎理财原则。再进一步说，我们这一代不但要避免寅吃卯粮，更要像父辈一样，作好牺牲眼前利益的准备，为香港长远发展铺路，为子孙后代着想。

21.  谢谢大家。