全球“去杠杆化”:正本清源之道

演講辭

2012年12月10日

全球“去杠杆化”:正本清源之道

陈德霖, 香港金融管理局总裁

(于香港经济峰会2013:新导向 经济现新姿)

    我去年在同一个论坛,提出主要工业大国的过度杠杆,亦即是借贷过多,是今次全球金融危机和欧债危机的罪魁祸首。我想今日就此重要的课题进一步提出我的看法。

2. 大家如果不太善忘的话,可能记得我指出主要的工业大国的总负债,包括个人、企业(不包括金融机构)和政府的负债在1950年代中期至1980年代初期都一直维持在GDP的1.5倍。但这个比例却在1980年代后不断持续上升,即使在金融危机爆发后,仍高达GDP的3.2倍。

3. 大家都明白,借贷或者“先使未来钱”有很多好处。在个人或家庭来说可用来支付儿女去海外升学,也可以救急,例如家人生病要筹医药费,但最多情况是增加消费、买楼和买股票。在企业来说,借债可以提供资金去扩大业务,增加销售量。在政府来说就更明显了,借债可以令政府不断扩大公共开支,增加福利、医疗、军费等支出,既可以提升人民的生活水平和改善就业,更可以增强国力和加快经济增长。

4. 借钱的好处很多,但有一个坏处:就是“欠债要还钱”,而且利息越高,要还的钱就越多。在个人来说,除非收入增加,否则借了钱便意味着往后的日子要减少消费才可以还清债务。在企业来说,借钱来扩充业务,如果经营得法,能够增加公司的生产力和竞争力,那么还钱是可以没有问题。至于政府,要大量举债又可以还钱就要靠经济持续增长和税收不断增加。换句话说,要做到欠债能还钱的关键就是生产力,亦即是收入,有所提升,否则,就要减低将来的消费和增加储蓄。

5. 然而,综观过去30年,虽然主要工业国的整体收入(GDP)增加了许多,但同时基于种种理由,它们的债务增幅更为惊人。这表示欧、美、日一些先进国家不断靠债务和增加消费和公共支出,以提升和保持它们的繁荣、生活水平和就业。我认为这种发展就好比将国家经济逐渐推向“债务深渊”,这不可能持续,更会为全球金融和经济带来极大的风险。在过去一段很长时间,由于金融创新和市场失效,很多人都对“债务深渊”没有太大警觉,甚至有人认为能以债务去支撑繁荣是现代金融市场为人类的福祉作出的一个重大贡献。

6. 当然自从2008年以来,大家都开始明白几千年我们先祖的教诲:“量入为出”(Don't Spend Beyond Your Means),是非常有道理的。而同时市场失效情况亦有所改善,因为市场开始纠正了对债台高筑的个人、企业和政府的过份宽容态度。我去年讲过,过度杠杆是这次全球金融危机和动荡的祸首,要解决过度杠杆只有一个办法,就是“去杠杆化”(Deleveraging)或减债。去杠杆化是一个极端困难和痛苦的过程,因为它会带来失业、减薪、破产、政府大幅削减服务和社会福利,令市民的生活水平会停滞不前甚至下降,但我认为这是全球金融和经济发展回归正途的唯一出路,别无他法。

7. 虽然未必全部人都认同我对过度杠杆是金融危机的根源的看法,但现实上先进国家已经进入“去杠杆化”的过程。我想分几方面来说明:

(1) 家庭:以美国为例,美国家庭利用信贷去消费,大家都很清楚,但重要的是美国家庭在2000-2007几年间的债务上升了一倍,主要是多了人借钱买楼 ── 这导致美国全国楼价史无前例地上升了一倍。美国家庭在过去五十年的平均债务,是税后收入的80%,但在2007年年底的高峰期,增至130%。自美国房地产市场爆破后,这负债比例持续下降,目前为109%。美国家庭为了要减债,而收入没有太多增幅的情况下,只好减低消费。往后究竟美国家庭还会不会继续减债(等如增加储蓄和减低消费)仍是未知之数;但这会是影响美国的消费需求的关键。同样地,很多欧洲国家的家庭亦是债台高筑。虽然目前利息很低,但他们仍要进一步减债,这对整体消费和经济增长短期是不利的。

(2) 企业:企业持续借债是希望不断透过扩大投资和业务增加利润。当经济持续发展,市场需求亦持续增加,企业靠增加杠杆来加大利润便变成一个进取的企业经营之道。但当多年倚靠债务堆砌而成的繁荣崩围后,债台高筑的企业便会身陷险境。当然在工业大国,企业的负债比率并不一致,例如西班牙、英国和法国的问题就比较突出。在市场需求不再像以前那样快速增长时,企业就别无选择,必须减债,财力薄弱的甚至要破产。

(3) 银行:说起“去杠杆化”或“减债”,就不能不审视银行“杠杆化”所扮演的角色。当然信贷并不是单单由银行去承包。过去二十年信贷急速膨胀,资本市场和影子银行等都作出极大贡献。但无论如何,银行体系是整个工业大国步入“信贷深渊”的主催者。而2008年爆发的全球金融危机中,很多国际和大型银行纷纷出事,要政府动用大量公帑来拯救。经此一役,G20决心要改革银行体系,透过金融稳定局(Financial Stability Board)和巴塞尔银行监管委员会(Basel Committee on Banking Supervision)等推出一系列的监管措施,目的是提高银行的资本质和量。「巴塞尔协定三」(Basel III)从明年一月便开始实施。另外又有更严格的流动性覆盖比率(Liquidity Coverage Ratio)和杠杆比率(Leverage Ratio)。另外FSB又对大型国际银行(G-SIBs)要求增加额外资本和监管力度,并强制这些银行制订「在世遗嘱」(Living Will)和「恢复和处置计划」(Recovery and Resolution Plan),以解决银行「大得不能倒」(Too Big to Fail)而带来的道德风险。我不打算在此去解释这些措施,但我想指出的就是:从今以后,银行要用更多资本和更多的流动资金去进行金融中介活动,而结果将难免削弱银行制造信贷的能力。这又无可避免地令到家庭、企业,甚至政府的借贷成本上升,而客观上促成整体上工业大国“去杠杆化”和“减债”的结果。

(4) 政府:很明显现时主要工业大国出现借债过多的情况。2008年的金融危机令问题急剧恶化,而市场经过多年失效之后,欧债危机由爱尔兰和希腊来开启。危机现时不但未有解决,更蔓延到一些核心国家,包括西班牙和意大利。其实其他欧盟国家,包括英国和法国,情况也不是太好,只不过市场暂时对它们还是比较包容。但目前欧洲已跌入“债务深渊”,情况危急。欧央行已经作出了最大努力,暂时将欧罗(Euro)崩溃的风险减低,但欧央行总裁Draghi曾表示,他们只是争取了多一些时间,好让欧元各国去作出令市场信服的公共财政改革去减低国债和落实一些结构性的改革去提升失去的竞争力。

8. 在公共财政改革方面,欧盟在2012年3月同意并签署成立「公共财政联盟」(Fiscal Compact),如果能够落实,欧洲各国要大力削减赤字,并要在20年内将国债总量降低到GDP的60% 或以下。以意大利为例,就要往后20年,每年减3% GDP的欠债才可以将现时高达GDP 120% 的债务减至60% 的指标。可想而知,欧洲要恢复公共财政纪律的工作将会是极度艰巨和痛苦的。欧洲短期和中期经济前景是难以令人乐观的。我想在这里指出,欧洲财政联盟的实施将会导致欧洲政府大幅度去杠杆化。

9. 美国的情况比欧洲好一些,但明年一样要面对“财政悬崖”(Fiscal Cliff)的困扰,但无论如何,美国中、长线都要效法欧洲国家大刀阔斧地去削减开支,以恢复公共财政平衡和纪律。至于日本,情况就更令人担忧,因为未计政府在公务员长俸和其他的或然负债(Contingent Liability),日本公债现时已超过GDP的200%,目前市场告诉我们,不用担心日本的偿还能力,日本政府可以持续以极低利息去应付越来越大的赤字。但曾几何时,欧洲各国亦享有同样优惠,但一旦市场醒觉和变脸,情况就会急转直下,难以应付。

10. 提起减债带来的痛楚,我必须提起多国中央银行正在进行不同形式的“量化宽松”货币政策。为什么要推行“量化宽松”呢?大家如果同意全球金融危机的根源是过度借贷,那么解决方法亦只有减债。但事实上减债和去杠杆化的过程是太痛苦了。不论欠下大量债务的负资产家庭,或是过份扩张的企业,又或是政府被逼大力削赤而造成的社会动荡,都可能在量化宽松政策下而有所舒缓。但量化宽松其实是与“去杠杆化”背道而驰的。推行量化宽松有两大目的:一是减低高负债人士、企业和政府的利息负担;二是支持资产价格,减低负财富效应,甚至造成正财富效应,增加市民的消费信心和意欲,增加就业。

11. 但量化宽松并不是万应灵丹,过去三年以来,量化宽松对刺激实体经济成效并不显著。其中有多个原因:一、家庭减债减低了消费意欲,低收入家庭尤其受到影响。二、由于美国利率已近乎零,现时消费比对日后消费的成本亦已经相当低,因此即使息率再减,对刺激家庭提前消费的作用亦会很有限。三、银行监管制度收紧及经济环境不明朗限制银行放款的能力及意欲。除此之外,推行量化宽松亦有其代价。因为它同时剥夺所有储蓄者,包括投资基金和退休人士的利息收入。而倚靠人为压低利息而非经济基本要素支撑的资产市场会令社会从实业转移到资产市场追求资产升值,这容易引发投资错配,减低中长期生产力和经济增长潜力。另外就是量化宽松投入金融体系的资金越多,时间越长,将来要退市的难度和风险就越高。所以中央银行须知道它们可以做的相当有限。要解决过去二十年累积的结构失衡必须对症下药,正本清源。

12. 各位,直至2008年,工业国和很多新兴经济体都享受二、三十年的黄金发展年代。大家都能享受持续提升的收入和生活水平。有学者指这段时期为“Great Moderation”。但为什么生活如此美好,大家都不甚了了。有人说这是现代社会的科技和金融创新,是一个“范式转移”(paradigm shift)。我们现在应该醒觉这段美好年代背后很有可能是由债务所堆砌,是不可持续的。

13. 假如主要工业大国未来一段时间都要“去杠杆化”,那么全球经济会面对一个什么的局面呢?我认为很有可能有如下的情况:

(1) 欠债越多的国家,越需要减债。经济增长和就业情况无可避免都不会太好,有些问题严重的地方的生活水平可能更会下降。

(2) 小部份的先进经济体和很多的新兴经济体,因为负债不高,所以不需要承受减债的痛楚。但是先进国家要去杠杆化,以前全球经济一齐欣欣向荣的繁华景象将不能复返。全世界各地都要不断提升生产力和竞争力,尽量争取在增长较过去缓慢的国际贸易中占更多份额。更重要的是大型新兴经济体,例如中国、印度、巴西、俄罗斯等都要尽最大努力,扩大内需和进行改革促进生产力,务求减低对先进经济体出口的倚赖,以达致速度较低,但是较平衡和可持续的经济发展。

14. 另外一个问题是,全球的资产市场将会何去何从?我希望我有一个水晶球,可以预知未来,但可惜我没有,所以只能做出一些假设和分析不同的可能性。

(1) 第一个假设的可能性是全球减债过程不受量化宽松所左右。在这情况下,如果资产价格过去是受到过份杠杆而得以支持,理论上资产价格可能会先下跌,然后在新的平衡点站稳,以后会随着经济和国民收入恢复增长而上升。

(2) 第二个可能性是量化宽松达到预期效果,资产价格上升,成功刺激消费,从而大幅增加就业及换取时间作出改革促进生产力,资产价格最终得到经济基本因素支持而稳步上升。这个当然将会是一个很理想的情况,因为全球经济可以重返正常增长的轨迹,我亦好希望这个情况会发生。

(3) 但我担心的是另一个可能性。这就是量化宽松扰乱了减债过程,届时资产价格可能会先大幅上扬,但因为资产价格上升并没有经济基本因素支持,人们便会视此财富的增加为过渡性。家庭不会因此而愿意大幅增加消费,实质经济最终不会好转。如果与此同时通胀压力随资产价格而上升,央行有可能要进行退市和加息。当经济表现、通胀或货币政策与市场预期有落差时,资产价格便可能会大幅下滑和持续波动。

15. 我现在不能肯定这三种情况哪一种会发生,又或者这三种以外的情况会发生。这是因为现时的情况是史无前例的,但是可以肯定,由于未来的宏观经济和金融环境将会有很大的不确定性,资金大进大出和金融市场大幅波动的风险将会很高。所以我利用今次机会奉劝大家要有足够的风险意识,要明白我们正处于一个极不正常和不稳定的环境。所以大家要做好防风措施,正本清源,并汲取别人的教训,千万不要过度借贷,令自己堕入信贷深渊,不能自拔。

16. 多谢!

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修订日期 : 2012年12月10日