货币管理的政治层面

引言

我十分高兴今天晚上为第十三届原刘素珊纪念讲座发表演说。我从来没有机会与已故的原刘素珊女士见面，不过在阅读香港管理专业协会出版的刊物所载有关原女士的简史时，我发现她和我都是在1949年由中国内地来到香港，我们也同时是HKMA的首任总裁──她是香港管理专业协会的第一任总裁，而我则是香港金融管理局的第一任总裁。不过，恐怕我永远都不会有这个荣耀，能够有一个以我的名字命名的纪念讲座。而且，我不过50岁，不需要现在就想这类事情。能够与大家一同纪念原女士在公共服务方面的出色表现，我已经觉得很荣幸。

配合贵会的主题「管理亚洲区内的经济动荡」，我想跟大家谈谈货币管理的政治层面。

争议

相信大家都知道，我们管理香港正面对的金融风暴的方法备受争议。社会上提出许多关于不同范畴事项的投诉。批评我们的人指去年10月我们不应该将利率抽得这么高，我们不应该增加企业和供楼人士的借贷成本。我们应该早一些推出强化香港的货币和金融制度的措施。我们不应该偏离自由市场政策，干预股市和期货市场。我们处理整个事件时缺乏「危机意识」。以上都是一些较为主要的批评。

我完全明白这些批评背后的观点。香港市民正要忍受多年来最恶劣的处境。即使是最有能耐，最明白事理的社会大众，面对资产价值下跌五成，但却要为他们的债务支付大为提高了的利息成本，难免会忿忿不平。再者，收入又没有增加，部分人更要面对减薪，更糟的就是他们失业的机会比去年增加了一倍。

因此，无论引致目前这个困境的原因是什么，无论是否因为政府无法控制的外在因素引起，人们都会认为一个关心市民的政府有责任尽其所能纾解民困，而这种想法也是合情合理的。只要政府拒绝或不愿意作出这些行动，即使是因为一些很合理的原因，是符合社会整体长远利益的，也不会获得谅解。就是政府很有创意，也作出了正确行动，即使是我们一般不会期望官僚会有这种创意的，通常也会有人提出这个很合理的问题，就为什么我们不早一些采取这些行动。

货币管理的政治层面

议员们很积极、很有效地将社会大众的不满表达出来。这些议员不论是直选或间选产生，他们都得到市民的授权，他们也尽心服务市民。不过，香港制度其中一个特别之处，就是尽管议员们有市民的授权，他们没有主导政府政策的权力。结果就是政府要保持警觉，应付议员的质询，这种情况在其他司法地区并不常见。几乎所有重要事项都会引来热烈的辩论，具争议性的就更不用说。这个情况显然能够确保政府尽其所能。然而，太多质询辩论的时候，便无可避免地会产生不利影响，会削弱政府的效率和成效。但这就是香港目前的实况，大家都要接受。

要管理任何影响重大的公共事宜，首先是定出正确的技术细节，然后是要耐心地向所有有关人士清楚阐明，最后是老练地处理涉及的政治因素。政治层面的部分经常是最棘手的部分。技术上你可以是完全正确，你也可以花一整天解释所有细节，阐明它们与政治目的和公众利益的关系。然而，如果你在处理政治层面的因素时不够老练，特别是关乎市民的信心对能否成功起着关键性作用时，你的努力便可能会白费。最后得出来的看法可能会与你原本预期的完全不同，令你成功的机会大减。

现在让我集中谈到有关货币事宜的政治层面的管理。我要指出，对金管局来说，这项工作变得越来越困难和消耗时间。很不幸，货币事宜都是非常技术性和难以明白的，但却会影响所有人。人人都重视金钱，我们辛勤工作就是为了赚钱。我们每日都会花钱，而这往往是金钱令人开怀的一面。因此，金钱的价格和价值自然是我们应该关心的事情。就是这一点，对于一般人或普遍的议员来说，已经是属于行内的说法。什么叫金钱的价格？什么是金钱的价值？两者又有什么分别？我们为什么要关心这些？问这些问题都是很合理的。事实上，这些问题并不容易解答，这些概念也不是一下子就能说个明白。

试想像你要解释清楚以下的建议，并要争取支持：「为了减低利率波幅，以及纾缓利率上升带来的痛楚，我们重新定义货币基础，在没有偏离货币发行局制度的货币原则（即货币基础只会在外汇储备有相应变动时才会变动）下，将债券也包括在内，这些债券可以以隔夜回购协议的形式向金管局贴现，并由外汇储备提供十足支持」。这个建议的内容真够拗口。对部分人来说，更可能觉得摸不着头脑。我可以向你保证，这个建议的用词确切，技术上绝对正确。事实上，这正是我们在9月初推出以强化货币制度的7项技术措施。自推出以来，这个建议一直运作良好。然而，如果我们以这些字眼来提出这个建议，我想就是学识最渊博的学者也要花一些时间才能明白我们说的是什么。

结果可能是没有人对建议提出意见，以免对这个课题表现得无知。从专业角度来说，这未尝不是好的结果，因为这样我们就能够做到我们认为应该做的事。如果社会对金管局有信心，相信我们知道自己正在做什么，我们甚至会得到公众的支持。不过这个结果也有风险。首先，我们当然有可能错。如果认为我们永不会错便实在太天真了。任何人都没有可能永不出错。我们只可能是错的情况比较少。但更重要的，是公众的支持不应该只建立在对一个地位超然、没有人明白的金管局的信心上，相信它具备所需的专业知识，行事会符合香港的利益。无论金管局在本地和国际上的声誉如何，这种支持不可能持久。我们推行制度有时的确会为社会带来极大痛楚。金管局作出的许多决定都不受欢迎。单凭信心，尤其是在香港政治架构这样奇特的环境下，这些痛楚以及

因此，有关货币事宜的政治层面的管理中一个重要部分，就是促进社会整体对这些事宜的了解。这并不容易。不仅是因为这些都是技术性事宜，而是这些事宜会因应全球金融环境的急速变化而不断转变。随着电讯和资讯科技不断进步，金融市场开放和全球化的发展步伐也不断加快，令货币的表现也产生了巨大变化。更加复杂的，就是香港的货币制度不过在最近十多年才开始形成，随着政府推出货币改革措施，令香港的货币制度趋于现代化，能够追上今日在金融方面的要求和期望。这些困难并非我们不去努力尝试的借口。我们有尝试过，不过我必须表明，根据部分议员对我们最近的行动的反应来看，我们努力促进香港社会整体对货币事宜的理解所得到的回报并未令人感到欣慰。

这即是说我们必须更加努力，而我们也必定会更加努力。接着要问的就是我们应该怎样做，以及需要专注哪些范畴。前者方面，我会征询同事的意见。至于后者，最近围绕我们在股市和期货市场的行动的事件，最后引致1998年9月30日有关检讨金管局的立法会动议辩论遭否决，正好给予我们最佳指引。如果我们剔除当中一些政治言论的成份，包括那些既不客气也不必要的人身攻击，我们需要留意有三方面。

基本货币概念

需要留意的第一方面，是要更有效地解说现代货币管理的各个不同概念。有关技术事宜的讨论如果要来得更有意义，这一点便非常重要。我知道这个讲座不是关于货币经济学的讲座，所以让我只举出其中一两个概念来作说明。

在联系汇率制度下，我们是通过控制所谓的货币基础来确保汇率稳定的。如果你问一下社会上任何一个具代表性的团体，就如立法会吧，问他们货币基础是什么，如果当中超过10%的人能够说出正确答案，我会感到十分惊讶。许多人会把货币基础与货币供应的种种定义联系起来，因为货币供应是我们在货币和金融评论文章中最常见的字眼。但它们两者是截然不同的。无论你如何定义，组成货币基础和货币供应的主要部分是分别在银行体系的资产负债表的资产方和负债方。如果你问一个由学者组成的团体，情况大概会相反，他们可能一人会给你一个不同的定义。

这种混乱情况是可以理解的，而至少部分是因为就香港来说，这反映过去货币管理制度一些较为特殊的情况，不过我希望随着过去10年对货币制度的改革，这些情况已经成为历史。你也许会感到惊讶，原来直到1996年底，香港的货币基础才有明确的定义。当时是因为就银行同业交易推行即时支付结算系统，所有持牌银行都要在金管局而不再是一家商业银行开设结算户口。然而，自1983年10月确立联系汇率制度以来，我们却在某程度上控制，或声称我们在控制货币基础。

即使假使货币基础的定义得到充分理解，但仍存在应如何管理货币基础的重要问题。这当中涉及的正是货币管理之中一个非常有趣的课题，就是在涉及人为成分的酌情管理，以及全无酌情成分的规范化自动管理两者之中的选择。这又牵涉到有关管理灵活性和货币制度公信力的考虑，甚或是这两者中的另一重选择。即使是最专业最资深的中央银行家也可能会犯错。因此，一个具酌情决定成分的制度可能会因为人为的判断出错而影响制度的公信力，一些人更认为这最终会导致制度的崩溃。另一方面，纯粹规范化、毫无酌情决定成分的制度是缺乏灵活性的，也未必符合社会最大利益；尽管有时候可能牵涉短期的利益，从汇率受到压力已引发许多要求减息的声音中可见一斑。

另一项与概念有关而解释清楚的事，就是传统的货币发行局制度（正如昔日殖民地时代所用的模式）理论上仍然合理，但在现代复杂的金融社会中老早已经行不通。以往金融交易主要用实物现金，货币发行局的理论因而只集中强调发行钞票必须有十足的外汇储备支持，并且颇为简单地假设现金套戥可使汇率保持稳定的模式。至于资金流向影响货币基础和达致调整，以致造成本地利率升跌的关系，却讨论不多。货币发行局理论亦没有考虑现代社会利用电子货币达成数量多、金额大的交易，这些交易以电子化方式结算，过程不会涉及实物现金。因此，货币基础的重要部分不再是流通货币的数量，而是银行在货币发行局（也就是金管局）所设结算帐户的结余总额数字。这项数字远比流通货币数目为小，可是涉及的杠杆效应却非常大。

旧理论亦没有顾及货币发行局需要管理银行同业支付系统，因而要负责为银行体系提供流动资金这一点。因此，当我们的货币发行局制度经历过去十年的货币改革而进行现代化时，我们许多措施都被误解，即使是著名的货币经济学者都不例外。但说得公平些，我们一方面在货币发行局的理论和实践中摸索新的路向时，另一方面对某些事情亦确实尚未完全肯定。

还有另一个概念要弄清楚的，就是透过货币发行局制度来固定汇率，无可避免要付出利率波动的代价。每逢有外来冲击而出现大量资金流出或流入本地货币时，利率便会变动。资金流量越大，变动幅度便越激烈，其中的作用大部分都由市场来主宰。由于金管局对利率没有太多，甚至完全没有酌情决定的空间，像去年10月那样隔夜银行同业拆息率升至280厘的情况，责任并不在金管局。我们没有「挟高」息率，反而是炒家自己抛空港元「挟高」息率，而在当时的情况中，他们更令自己受到挤压，使其他贷款人亦无辜受到拖累。酌情地定出对策，可以减少利率波动的幅度，但这样会损害整个制度的公信力。另一个可行的办法，就是进一步修改货币发行局制度，避免需要行使酌情权，而以外汇储备较大的变动作为代价。这正是9月初我们推出7项技术性措施，使

我不打算继续谈这些概念上的事情，使大家觉得沉闷。这些措施虽然属于技术层面，但要合理和有意思地探讨香港的货币管理，却是离不开它们。我将会继续加强金管局在这方面的工作，使人们对这些措施有更好的认识。

透明度

货币管理的政治层面所需关注的第二个方面，便是金管局的透明度。最少对支持检讨金管局动议的立法会议员来说，金管局是个缺乏透明度的机构。虽然动议被否决，但竟会出现我们的透明度受到质疑这个问题（尽管提出质疑的只限于立法会议员），却使我感到有点意外。透明度可能是我不能忽略的一个环节，但与其他中央银行比较，金管局必然已是全球透明度最高的同类机构之一。就货币管理这个具体范畴来说，我相当肯定我们的透明度已是全球之冠。依我所知，再没有任何一家中央银行会即时公布货币基础的数字，以及有关影响这些数字的货币市场操作。此外，金管局透过定期的月报、季报和年报公布大量资料，还出版不定期的刊物，介绍具体的货币和银行事项。目前外汇储备数字每月公布，很快我们亦会每月公布外汇基金的资产负债表情况。

有少数人持这个观点，可能是基于目前在其他中央银行中颇为常见的做法，就是公布货币政策委员会的议事过程，使公众将货币政策决定权授予这些委员会后，能够知道有关决定如何作出。美国联邦储备银行的联邦公开市场委员会，以及英伦银行的货币政策委员会便是一些例子。这些委员会的会议记录在经过一段适当的时间后便会公布。在香港，我们没有跟联邦公开市场委员会或货币政策委员会等同的机构，原因就是我们根本没有独立的货币政策，也没有制定这些政策的独立机构。我们没有一个可以让金管局酌情决定利率水平或确定货币目标的制度。我们亦不需要一个让公众对酌情决定进行监察的机制，原因根本没有什么需要由公众来监察。

我们的是一种规范化的货币制度。如果需要有一个机制让公众进行监察的话，这个机制的目的，应该是确保金管局严格遵守这些规范，不会暗中进行酌情式的货币管理。我们已主动推行这种机制，形式便是即时公布货币基础的资料。货币基础的变动和预测变动数字，几乎是在有关的交易完成后即时便公布。这种做法在任何其他地方都是绝无仅有的。

但由于国际金融架构随时会出现迅速而重大的变化，我们货币发行局制度的现代化可能是一项连续不断的工作。财政司司长作为外汇基金的管理人，以及我根据他所授权力作为金融管理专员，是负责在谘询法定的外汇基金谘询委员会后作出这方面决定的人。最近，在财政司司长的同意下，外汇基金谘询委员会在其下设立了一个货币发行委员会。这个委员会由我担任主席，其中一项职责便是提供有关货币发行局制度的意见。

有人认为保持这方面的工作的透明度，将会有助提高这个制度和金管局的公信力，但应注意，这类建议可能引起市场的敏感反应。要取得平衡并不容易，但显然我们应努力尝试。我将于短期内向财政司司长提出初步建议，就是在货币发行委员会开会后相隔一段适当时间对外公布有关的会议记录，但一些涉及市场敏感性的资料将予保留。此外，我们亦将考虑由该委员会进行公开聆讯，听取公众有关货币管理的意见和建议。视乎这些构思的执行情况而定，我们日后亦可考虑以同样方式处理外汇基金谘询委员会的会议记录。

问责性

在货币管理政治层面需要注意的第三方面，是金管局的问责性。在这方面，香港亦有本身特殊的情况。金管局与其他地方的同类机构不同，原因是我们负责执行一般称为「中央银行事务」的，并不是一个根据法律成立的机构。金融管理专员才是法律实体；金融管理专员是一个由财政司司长委任的人，负责协助财政司司长执行他在《外汇基金条例》下的职责。我有幸成为这个被委任的人选。换言之，我在行使财政司司长根据《外汇基金条例》授予我的权力而采取行动时，我是需要向财政司司长负责的。财政司司长由外汇基金谘询委员会提供意见，而这个委员会是由香港特别行政区行政长官委任的，换言之，行政长官的权力已授予财政司司长。

财政司司长透过金融管理专员向第三方负责，其中所用的形式由财政司司长决定。如果财政司司长希望我出席立法会，并且如一些人的建议，由我每6个月向立法会提交正式报告，我会很乐意这样做。但财政司司长当然必须衡量这种做法带来的影响是否可以接受。他必须考虑这样做会否对金管局的工作，特别是货币管理，带来政治干扰。他亦必须衡量这样做会否影响特区政府（特别是他本身）与金管局之间的有效关系。

就在技术层面的工作而言，例如达致货币和银行稳定的广泛政策目标，以及发展金融基建等，特区政府和金管局之间的现有关系运作良好。港元汇率保持十分稳定，银行体系也很健全，香港目前亦拥有全球最先进的金融基建之一。

到底会否为了政治理由而检讨委任金融管理专员，以及确定其问责性的架构等特别安排，当然由特区政府来决定。但应该记着一点：这些特别安排只是近在1992年底才由前立法局通过，当时立法局便是为此而通过了对《外汇基金条例》的修订。虽然修订的详细内容反映这是基于当时政治考虑而作出的权宜措施，但有关的安排在香港一直以来行之有效。

特区政府可能会觉得需要取消现有安排，然后以一条有关成立香港金融管理局的独立条例来取代，使这个机构有本身的董事会，并清楚厘订它的职能。这样做似乎合理，最少与其他地方的安排是一致的。但我深信，无论以任何理由而接受这项建议的话，最后的结果应该是给予金管局更大的，而不是更小的自主权。避免金管局的工作受到政治干扰的机制亦应该加强，而不是削弱。特区政府已表明将会在适当时候作出跟进。特区政府有了较具体建议时，亦必然会征询立法会的意见。依我的看法，我们应本着审慎的态度，并且待至市场环境波动较少的时候才作处理。

最后，我再次多谢大家邀请我出席这次原刘素珊纪念讲座发表演讲。