任志刚, 香港金融管理局总裁
（于巴黎 Institut Etudes Bancaireset Financiere举行的讲座，刊载于金融管理局季报第十八册）我感到非常荣幸能有机会向在座各位欧洲金融界钜子和知名人士演说。金融业是香港经济的重要命脉，因此我甚为重视这一类的聚会，并相信可透过对我们共同面对的前景交换意见而得益。
大家目前最感关注的，自然是距今只有数星期便正式成立的欧洲货币联盟。经过多年的筹划，欧罗终于面世，这确是一个令整个欧洲欢腾的时刻。虽然筹备历程艰巨而且在开始时受到质疑，但最终证明眼光和决心战胜一切。当此重要时刻快要来临之际，欧洲金融市场仍异常稳定，令我们更添信心。相信没有多少人能在数年前经历汇率机制危机时预料到会出现如此良好的金融环境。
然而在我身处的东南亚地区，过去一年半以来的金融环境差强人意。高速增长期 -- 以及对支持高增长的基本因素过份乐观 -- 已被信心崩溃、金融协调及实质金融活动所取代。过去一直保持5至10%经济增长率的地区，今年却出现同样急速的收缩，倘若预测明年有正增长已属乐观。区内很多国家目前依然受到情况逆转的速度与力度所震动。鉴于亚洲地区目前尚未摆脱困境，因此实在难以为未来的长远挑战作出充足准备。但欧洲能够从早前的危机中复苏过来，使我们深信尽管刻下一片黝暗，但前路尽头定见光明。
香港亦当然受到区内金融风暴的巨大冲击。今年的生产总值已严重萎缩，物业价格跌至高峰期的一半，失业率正在攀升。此等调整造成极大痛苦，而且短期内仍会继续。然而我们也看见信心回升的迹象，我们相信现时影响人心的调整过程会为明年较后时间的复苏奠定基础。我亦相信香港具备良好条件从亚洲必定出现的经济复苏中获益，特别是我们拥有健全的金融体系，证明我们足以应付战后区内最恶劣的金融危机。
让我们暂时撇开目前的困扰，转而探视不断变化的全球金融状况所提供的机会。按香港人一贯灵活应变与勇于创新的作风，我们欢迎欧罗的诞生。在讨论完 欧罗对香港的影响后，我希望与各位分享关于亚洲金融危机所衍生各种问题的意见。我们发现很多令人震惊及难以利用基本经济因素解释的 市场脱节情况，需要以打破常规和备受争议的行动来保卫整个金融体系。由于情况严重，大家已明白需要审慎地重新检讨 国际金融的架构，以及作为资金与货物贸易基础的汇率安排。此亦对全球货币体系的设计造成影响，在吸收欧洲经验后，长远来说亚洲将会提供很多改革的空间。目前在动荡的亚洲区中，香港仍拥有异常开放的经济，因此确保全球金融架构能够成功，对香港非常重要。此外，亚洲金融危机逼使我们重新思考 区内基本金融架构的弱点，以及预防新一轮危机的措施。
首先谈谈欧罗的推出。大家必然将注意力集中在内部调整，以确保欧罗能顺利运作。但相信各位对于在欧洲以外推广欧罗及欧罗市场亦大感兴趣，此举有助全球金融的协调。我可以肯定地说，虽然亚洲位处地球的另一端，但亦会对此感兴趣。在应付当前金融风暴的同时，亚洲亦密切注视和小心评估欧罗对无国界限制的金融市场的影响。香港对此尤其感兴趣。作为一个紧贴时代脉搏的金融中心，我们定可从欧罗带来的革新中得益。透过现有与欧洲证券结算及交收系统，特别是这里的世达国际结算系统及欧洲结算系统的稳固连系，香港早已与欧洲市场建立不可分割的连系。
此等连系亦应伸延至各个付款机制，目的是确保涉及以欧罗付款并在亚洲时区进行的金融交易，可以有效及以最少的风险(尤其要除去赫斯特风险)进行。 我们将会尽早发掘此方面的种种可行办法。我们认同任何一间中央银行都不应贷出本身货币以外的信贷，这合乎上月欧洲中央银行就欧罗通行地区以外的欧罗付款及结算机制所发表的政策声明。香港已于一九九六年设立最先进的即时总结算系统，并期望可与即将在欧洲启用的TARGET系统连接。
除却这些技术上的连系外，以亚洲区而言，香港目前是最多欧洲银行开设分行的地区，现有37 家金融机构在香港积极经营。在座各位在香港有高度的经济参与，证明香港作为金融中心的实力 -- 透明度高、监察得宜和具国际水准的慎密监管系统。事实上，尽管亚洲出现金融风暴，但香港的银行体系仍能维持充裕的资金和盈利。当欧罗的离岸市场逐步巩固之际，香港市场亦可凭借其基本实力而掌握各种新机遇。
上述连系也为香港与欧洲两地加强金融业务方面的流转提供稳固基础。就欧洲与东南亚地区的金融业务流转而言，香港作为通往中国和亚洲区的大门，担当着独一无二的角色，成为吸引欧洲庞大资本作出投资的途径。现时不少香港公司都在法兰克福和伦敦证券交易所上市，待与这两个证券交易所接通后，相信香港的资本市场亦能提供更多交流机会。另一方面，欧罗亦能缔造机会，刺激亚洲金融业务流往欧洲。亚洲国家拥有雄厚的外汇储备，当中大部份均以美元资产形式持有。创立一个交投量高、流通量大的欧罗资产市场，可提供理想环境，把这些以外汇持有的资产分散。香港将会积极探求这方面的可能性，藉着我们雄厚的资金管理和外汇能力，应可驱动其他地区中央银行，将所持有的储备资产分散投资。
于欧罗面世后金融体系的演进过程中，宏观经济因素亦起了重要作用。就如大家所见，对于欧罗会成为「强势」或「弱势」货币的讨论从未间断。我认为欧罗成为长期弱势货币的机会不大，理由是欧洲的货币政策制订者早已建立良好信用，同时新成立的欧洲中央银行具备稳健的机构班子。我相信未来各种主要货币的汇率波幅，较诸欧罗的强弱更值得关注。尽管基本走势强劲，但如币值过度波动，仍可能导致极度不稳定的情况，这从日本的经验可见一斑。过去数年，日圆大幅度波动，无论对日本本土及亚洲区整体而言，均有深远的负面影响。虽然日本对外贸易所占国内生产总值的比例，并不比欧罗适用地区的比例高出太多，但其影响却颇大。由于香港经济规模较小、开放度高，加上与一主要货币的汇率挂鈎，因此汇率的稳定程度对香港尤其重要。
究竟货币稳定有什么先决条件？当然，首要是具有稳健的基本因素。正如我刚才所提及，有充份理由相信欧洲的经济政策将会达到目标。你们已建立健全的货币机构，并以稳定和增长协约作为财政政策的原则。其次，亦可能是更重要的条件 -- 全球金融架构达到目标，即确保稳健的基本因素可在适合的汇率价值中反映出来。言至于此，本人未许过份乐观，我们才刚经历了一场巨大的汇率波动，包括各主要货币和较次要的亚洲货币的币值，这些似乎都不符合任何言之成理的基本因素论点。过去数月，日本的基本因素变动相对日圆上升20%是否合理？印尼的基本因素变动能否解释：第一，印尼盾在金融危机之中贬值75%；以及第二，币值自夏末以来上升约两倍？
我认为金融市场明显受投机力量制约，有些时候，纯属市场紧张的情绪可能造成市场脱节的情况，令币值远离经济基本因素。在金融风暴出现之际，投资者的行为往往被人性的恐慌和贪婪，以及非理智分析所推动。亚洲各地，尤其是市场开放的地区，亦大受这些因素影响。香港也不例外，虽然我们有非常理想的基本因素 -- 盈余预算政策贯彻始终；银行体系监管妥善和资金充裕；金融市场开放和透明程度高、市民储蓄比率偏高；以及劳工市场富有弹性。此外，香港与金融风暴肇始地的东南亚国家联盟的贸易联系相对上并不算强。当然，金融风暴对我们的市场构成某程度的影响是无可避免的。然而，我们最近在今年八月份经历的冲击，与香港的基本因素关系不大，亦毋须以复杂的经济分析，已可以总结出香港与俄罗斯等地并没有直接联系。然而，在香港以外地区发生的事故确实触发了市场内的投机活动，这些情况并非任何基本因素所可以解释。假如说得极端一点，这些冲击有可能透过他们对整个经济造成的歪曲情况而自得圆满。
于八月份，我们面对经过协调的狙击活动，狡猾的炒家企图操控市场以便从中图利。经过在一段短时间内大量沽售港元后，炒家明白到在我们货币政策的各项安排下，他们只能短暂挟高息率。虽然这些行动并无威胁到以庞大的外汇储备和公众支持作为后盾的联系汇率，但炒家察觉到，息率高企对股价构成下调压力。通过对货币施压，同时沽空股票，纵使联汇制度崩溃机会不大，但炒家仍可图利。
在这种「双边操控」活动变本加厉的情况下，促使香港政府于八月底在股票市场作出连串备受争议的举动。当时，我们购入股票，确保炒家不能再以这种操控香港市场的方式图利。我可以保证，我们过往和现在都无意设定或捍守一个指定的股价水平，香港政府亦不拟在香港的公司决策中扮演任何角色。事实上，股票组合现已转交一个具有广泛代表性的独立组织，以中立和高透明度的方式管理。该组织可恰如其份地决定目前所持股份是否超逾获取长期公众投资的目标，而股票组合也可能会逐步缩减。但任何这些举动均会经过计划，务求对市场造成最低程度的影响。
正如我刚才所述，入市行动曾经大受争议，对于那些不熟悉香港市场运作的人来说，这是可以理解的。然而我想指出，部份原先抱怀疑态度的人现已改观，亦更能理解政府的动机。再者，为了改善现有的机制，我们已作出多项重要措施，以防范类似的投机活动死灰复燃。例如收紧联交所的买卖规则，并对货币制度作出若干调整，以减低息率对短暂投机压力的敏感度。我相信这些措施有助大大改善和稳定市场运作。事实上，尽管外围因素的影响不容否定，但投机活动已于近月沉寂下来。
目前悬而未决的问题是，如何更妥善监管导致市场波动的资金流转不稳定情况？深思熟虑的观察家都相继提问，关于无限制货品贸易利益和金融资本的平衡问题。我们的理据是肯定的，即自由的货品贸易为经济增长提供强大的支援 -- 欧洲和亚洲的发展正好证明这点。然而，资金流转远较之反复不定，亦更易受到市势、不理性的乐观和悲观情绪及投机性超买超卖影响。这些现象在发展中市场并不罕见。八十年代末，日本和若干其他大国出现资产价格泡沫，以及一九九二年的汇率机制危机，都是当中表表者。在亚洲金融危机依然存在之际，现已加紧寻求各种妥善机制，以为国际间的资金流转开辟渠道和加以监察。不仅借款人希望投资环境更形稳定，我们也必须认清事实，部份极具攻击性的炒家，例如佐治．索罗斯，亦认为有需要作出改变。
那么，香港作为国际金融中心应优先采取甚么措施？第一是改善资讯的内容和披露方式。经济理论说明，资讯愈充足，市场运作愈具效率。当然，金融市场亦不例外。从实际角度而言，毫无疑问，亚洲金融危机的出现，源于欠缺有关整体金融市场的资讯，无论是资金的终点地和来源皆是。最理想莫过于即时自由取得所有有关资讯，我相信若是这样，应可在较早阶段控制问题。然而，我并非乌托邦主义者。改进是需要时间的。若干亚洲国家经已实行多项重要措施以提高透明度，在此方面，我乐于指出香港是当中的典范。我们亦必须从投资者的角度重新考虑披露资讯的需要。明显地，这是一个辣手的问题。然而实际上完全欠缺有关大型国际机构投资者的活动资料，会对所有有关人士 -- 即其他投资者、这些机构的贷款人及最终借款人构成风险。有关方面现已积极研究如何加以改善，香港对此亦全力支持。我们十分盼望最终结果是对资讯披露事宜达到广泛的共识，满足借款国家和贷款国家的需要。
更多的资讯有助避免承担过度风险，但并不保证投资行为会转为审慎。因此次为重要的是改善对资金流转的审慎监管，尤其是有可能扩大现时的歪曲情况时。就国内金融业的流弊而言，部份亚洲国家对资本帐户采取的开放态度明显不适当。疏于监管、会计准则差劣、贷款人与借款人关系密切及欠缺周全的保障措施，均与「炽热」流入资金交织成这次金融危机。我很高兴指出，香港在八十年代初期曾出现同类问题，促使我们早已采取纠正措施。结果，我们的金融业可抵御金融风暴的冲击。不过，已发展国家并非完全不存在监管不周的情况。「长期资本管理」的问题反映出，纵使在发展妥善的监管架构内亦可能突然出现潜在问题，且有根深蒂固的影响。因此必须从强化全球各地的审慎监管架构着手，我认为这方面的努力值得支持，以令整体走向更自由的金融投资环境。
第三，我们定要考虑国内对金融市场中，反对竞争行为所实施的限制如何可适用于国际社会。曾几何时，串谋和共同夹击香港市场的情况有目共睹，即使目前已有防止垄断市场及以其他方式操控本地金融市场的规则。基于同一的理由，既然本地并不容许进行这些活动，因此务须对如何将这些原则应用于跨境金融炒卖活动加以深思。
目前在不同的国际论坛上正积极讨论此类作出审慎监管的事宜，这些论坛计有七大工业国、十国集团、二十二国集团、二十六国集团、EMEAP、亚太经合组织、国际结算银行，当然还有国际货币基金会。但我恐怕因有太多这些组织，令注意力集中于研究采取国际行动的适当方式，而最后忽略了讨论的要旨，因此显然有需要继续进行这方面的工作。我们不应让此事拖延太久。危险之处是个别经济体系，尤其是小型开放式经济，须保卫本身的金融体系，以抵挡国际资金肆意的冲击，以致可能被逼采取异常及引起争议的行动，最终涉及对开放全球金融体系的健康发展带来不利的风险。
同时，我们还应关注宏观经济问题，特别是在欧罗面世后的全球货币体系的大势。截至目前为止，美元在全球贸易中占主导地位，此地位与美国的贸易量成反比。随着欧罗的诞生，全球货币体系的第二个重心应更加牢固，更能迎合欧洲及西半球国家的需要。可是全球货币体系的第三个重心仍未可知。举例说，尽管日本在亚洲具有强大的贸易和金融联系，但日圆并未成为该区的主要指标。结果，日圆价值波动，令致实际汇率和贸易伙伴的融资成本大幅上落。至今，日本现时面临经济和财政困难，使日圆的地位在可见的未来难以提升。香港的货币虽然与美元挂鈎，加上以稳健的政策作为后盾，但其他国家对美元作出的承诺太少且在政策方面配合较差，因而出现四分五裂的局面。因此，亚洲区整体缺乏一个实际可用的汇率指标。
此问题一定要深思熟虑，尤其是在危机减退之时。一直以来，港元与美元挂鈎有利香港发展，且一直获得普罗大众的大力支持。种种理由使我相信，香港如没有联系汇率制度，金融市场的波动程度将会加剧而不会减弱。当然，香港的经济体系是以庞大储备、审慎理财的政策以及严密的监管制度作为支援。当其他国家的财政状况巩固，而它们的货币与重要货币的联系足以令人信赖时，它们便可按同一方式受惠。
沿着这思路去想，有人甚至会考虑引进一种亚洲货币 -- 类似「亚洲货币单位」，作为区内的货币指标。此种货币的好处是可反映区内强大的贸易连系。同时，亦有助解决协调亚洲区内财政资源的问题。亚洲区内各中央银行于此时将钜额款项投资于以美元资产为主的海外证券，于是唯一可见的现象是波动不定的资金从海外市场回流。藉着将储备直接投资在亚洲金融资产，透过已发展的市场进行此种回收资金的行动应可减少。
我对于设立此种体系所面临的阻碍并无任何错误的观念。我们须设立一个机构来管理它，而涉及的政治问题非常复杂。整个地区均需要协调货币和财务政策(包括处于不同发展阶段的国家等)。我相信大家都清楚了解此情况，亲眼目睹欧洲以数十年时间实现一体化，这是最终唯一可以考虑的意见。欧罗的诞生是战后五十年欧洲一体化的成果，在这阶段，亚洲不大可能会热衷于仿效欧洲的模式。但我相信将讨论提升至知识范畴是有用的，其中原因是作为刺激亚洲区内进行更多交流及合作的方法，有助解决即时可见的问题。
亚洲金融危机的最后一环是关于我们的金融市场的运作。亚洲国家透过监管力薄弱的银行体系取得海外放款人提供的短期融资，过份依赖此等融资反映出区内缺乏有深度和多元化的债务市场。同样，这问题不是亚洲独有，而是一个必须解决的问题，从而使金融发展与亚洲经济其他方面的强劲增长并驾齐驱。日本目前的问题说明容许金融业的发展远远落后于工业发展所出现的风险，故首要任务是有需要在亚洲发展更深远、更长线、更稳定及更具透明度的债务市场。亚洲财务资源所占份额有太大部份曾透过海外市场回收资金，而借款人与贷款人之间最终失去联络和相互的资讯流转。我们有需要建立本地证券市场，连结市场各方面参与更直接及更长远的合作关系。这方面的全球发展趋势没有伸延至亚洲，而我们需竭力纠正此问题。
其实基本问题人所共知，投资者(特别是机构)对于将资金投放在深度欠奉、流通量不足的市场反应冷淡。然而个别发行人本身未能创造一个具深度而流通量高的市场。同时，以货币及到期日错配的情况而言，借款人及贷款人均具有风险程度较低的金融工具，此亦符合他们的集体利益。因此，政府方面须给予若干协助，鼓励提供合适的条件以供市场发展。
香港在此过程中正扮演领导角色。其中，我们效法亚太经合组织率先在区内发展债券市场，并审核发展时遇到的主要障碍。我们计划汇集市场参与者、政府机关及国际金融机构的力量，以一贯的方式剔除发展亚洲债券市场的路障。目前仍有多个问题有待解决。首先是区内大部份公司规模较小，缺乏可靠的信贷评级制度；就此，政府或国际金融机构发出担保，可对市场发展初期起正面的作用。日本大藏省宫泽喜一的建议为这类型架构提供良佳的典范，我们期望会对交投活跃的债券市场带来刺激。同时，债务定价亦缺乏利率曲线指标，我们已采取行动，透过香港的外汇基金票据计划解决这问题。然而，传统上区内大部份国家缺乏大笔赤字预算，对政府债券市场的发展造成限制，我们须深入考虑如何解决这问题。现时亦出现将债务的税项理顺的问题。讽刺的是国际机构发行的债务往往附有优惠待遇，但该等机构无意将资金调回投资本地经济，对本地企业发行人造成不平衡的市场。香港现已积极注视此问题，但至于地区上的税务合作，则可能须建立一个公平和一致的体系。最后，为便于结算及交收债务，则有需要改善地区基本架构。香港的体系已是区内最先进，但我们正研究多种方法，以「亚洲结算系统」网络的方式连结亚洲区内的其他体系。
现在大家可看见我们的工作切合本身需要，但此项任务对香港及对整个地区至为重要。于成功开发许多金融市场的初期无疑会遇到类似的障碍，因此我们不要气馁。同样，欧罗这个意念落实成为实际计划，所遇到的障碍不计其数，须靠决心和毅力才可克服。我们期盼超越你们既得的成果。
以上所述内容涵盖范围广泛，有比喻也有明言。在欧洲，大家目前最感关注的当然是顺利推出欧罗，但在亚洲，问题在于如何恢复金融方面的稳定性，支持健全的经济增长。就这两个问题而言，香港都有深层的利害关系，理由是我们已演变为金融中心，与全球金融市场的健康发展息息相关。因此，我们关注全球金融架构的问题，以及作出怎样的适应，保证经济的开放和整合程度，以便获享长远的经济利益。然而，我们必须实事求是，清楚了解在这些问题上香港只是其中一员。取得进展与否，极需依赖具备金融中心地位的其他各国的鼎力支持，当中包括在座各位。因此，我衷心盼望，欧洲将会继续积极参与改进全球市场运作的工作，我相信，此项工作完全切合确保顺利及成功引进欧罗的目标。
