亚洲债券市场

亚洲面对金融风暴，部分原因是亚洲未能建立一个强劲稳健的债券市场。这次危机反映区内资金错配和过度倚赖短期资金的问题，也表明各个亚洲市场必须衷诚合作，克服现存问题，建立一个有深度、流动性高和成熟的亚洲债券市场。区内具备充裕的储蓄和所需的技术知识，而且市场参与者众多，足以成功达至这一目标。

我很高兴获邀在今天早上以亚洲债券市场为题向各位致辞。我要向会议筹办机构道贺，在这个时刻召开这次重要的会议实在是最适切不过，我个人对这个题目也深感兴趣。如何促进亚洲债券市场发展是一个既富挑战性，但有时候又会令人感到沮丧的课题。

大家如果能记起大概30年前的事（在我自己来说，越老要记起往事便越不容易），但如果记性够好的话，相信会记得1968年当欧洲证券结算系统在卢森堡设立后，欧洲债券市场便开始起步。大家甚至可能记得，当时其中一项首先发行的欧洲美元债券便是为著名的意大利高速公路筹资的。从这个初阶开始，欧洲美元市场一直往前发展。那为什么欧洲债券市场成功的故事不能够在亚洲重演？

这正是历史令人感到讽刺的地方：我们未能发展一个强劲稳健的亚洲债券市场，正是我们今日面对亚洲金融风暴的原因之一。1997年12月，东盟成员与六个经济体系的财长会议在吉隆坡举行，当时我在会上指出亚洲货币问题基本上是一个资金错配问题，再加上中介机制有欠效率，令问题恶化。虽然亚洲增长率高，储蓄率更超过当地生产总值的30%，而且几乎完全没有财政赤字，但亚洲却由于私营机构过度借贷，特别是短期外汇债项，而陷入了有史以来最严峻的流动资金危机。我们宝贵的储蓄大部分都投入了如房地产等流动性低的长期项目，而所得到的回报与这些投资所带来的风险并不相符。

我想我有需要在这里再次提出我曾在吉隆坡发表过的论点，并重申为何我认为必须建立一个既深化、且流动性高的亚洲债券市场，以协助亚洲尽快复苏。

需要亚洲债券市场

亚洲金融风暴的其中一个主要成因，是无论在公司、银行以至政策层面上都缺乏适当的风险管理。在危机发生前，东亚地区的增长速度全球最快，当地储蓄率也是全球最高，整体而言并没有财政赤字和经常帐赤字。可惜，资产价格过度膨胀，令部分经济体系出现其本身经济因素无法支持的经常帐赤字以及外债比率。由于过度倚赖股票市场和银行体系，包括短期资金，亚洲的公司因而出现过度借贷的情况，并引致极大的流动资金和货币风险。部分人更认为流入区内的2,000多亿美元永不会停止。然而，当国际银行感到恐慌，撤离资金时，由亚洲五大经济体系〔韩国、印尼、马来西亚、泰国和菲律宾〕流出的资金净额已达到1,090亿美元，约相等于当地生产总值的10%，结果引起连锁效应，泰国、印尼，然后是韩国的经济均相继崩溃。

根据野村证券有关八个亚洲国家的数据，经由银行贷款筹集的资金总额相当于当地生产总值的92%，来自股票市场的为71%，而来自债券市场的则只有22%。亚洲由于过度倚赖短期资金，无怪乎会出现流动资金异常紧绌的情况。一旦银行收缩信贷，股票市场崩溃，海外投资者即使愿意，也无法将资金投放到当地债券市场，因此唯有选择撤走资金。

其次，从投资者角度而言，债券市场能够为他们提供有关经济状况的重要资料来源。股市指数是当前市场信心的重要指标，而长期债券息差，例如是10年期主权国美元债券与同年期美国国库券的息差，则是当地经济的信贷风险的重要市场指标。如果息差扩阔，就表示市场认为长期信贷风险正在增加。这是一个正常的健康警报。

当然，部分人士会指出亚洲债券市场难以发展，是因为亚洲发行人不愿意受到有关发行债券的严格披露守则所约束。的确，上市集资和银行贷款都较发行债券简便得多。发行债券的费用高昂，又要遵守严格的上市规则，更需要接受信贷评级程序。不过，亚洲公司偏向以银行贷款和上市的形式集资，也是与家族拥有权或紧密的集团控制因素有关。为了维持对业务的严紧控制，亚洲公司便利用短期贷款，从而避免遵守债券发售章程和信贷评级的严格要求。不过，我们发现为了达到以上目的，这些公司需要承担期限错配风险，而且缺乏透明度，公司监管也不足够。换句话说，债券市场有助提高公司透明度和加强市场自律。

第三，亚洲债券市场未能长足发展，也是基于一个简单的官方理由。亚洲政府审慎理财，绝少有财政赤字，因此并无需要发展活跃的当地债券市场。这当中所持的理念是：如果你根本没有财政赤字，你便不会借贷。然而，香港即使无需借款，也决定设立一个港元债券的基准孳息曲线。设立这个基准孳息曲线的决定，对发展一个具高度流动性的港元债务市场发挥了重要作用。

第四，随着当地人口老化，退休金也继续增加，因此，当地债券市场必须与这些社会结构的转变同步发展。我们发展香港债务市场的原因之一，是我们认识到随着强制性公积金计划推出，必须要有渠道中转不断增加的退休金。作为发展债券市场策略的一部分，我们也成立了香港按揭证券有限公司，将住宅按揭证券化，造就一个真正的长期投资市场，并由强制性公积金的长期储蓄提供资金来源。

最后，尚有另外一个原因令发展亚洲债券市场成为当务之急。亚洲危机对部分经济体系的公司和银行界造成极大伤害，以致公营部门被迫要承受部分损失。由日本以至印尼政府都发行主权国或政府担保债券，以解决银行体系的坏帐问题。这种做法是仿效美国和北欧国家的经验而定出的。在80年代的银行危机中，美国和北欧国家为了清理银行的资产组合，以及协助进行公司债务重组，它们运用本身深化的债务市场进行债权／股权掉期。不过必须有庞大的投资者市场，才能吸纳数额这样庞大的政府债券。然而，我们不可能一夜之间就在本地建立起一个这样庞大的市场，也不可能寄望海外投资者愿意在危机当中到来投资。于是衍生出以下这个问题：如何才能更有效率地运用亚洲的剩余储蓄，来满足对资源的需求？

亚洲储蓄的供应

亚洲确实拥有丰厚的储蓄，储蓄额相等于当地生产总值的30%以上。虽然个别经济体系会有经常帐赤字，但由于亚洲经济体系人口老化，尤其是日本，储蓄数字相当庞大。亚洲遇到流动资金问题，是因为欠缺一个有效和稳健的中介渠道。

单是日本便拥有1,200万亿日圆（8.5万亿美元）的家庭金融资产，以及超过8,000亿美元的对外资产。日本金融体系的规模是其他亚洲金融体系总和的2.7倍。由于日本家庭将大部分储蓄（几乎达到60%）存入银行，所以大部分流入亚洲区的日本资金都是属于银行贷款。日本评级机构R&I所作一项非常成功的研究显示，在1997年上半年流入亚洲的日本资金中，有48%是属于银行信贷，而债券和股票分别为7.1%和7.7%。事实上，流入北美洲的日本资金（315亿美元）几乎是流入亚洲的资金（186美元）的两倍，而1997年日本对亚洲新兴工业国的贸易顺差为660亿美元，而对美国则为410亿美元。日本资金主要以债券形式流入美国，有关数额为374亿美元。引用R&I的说话，「日本所赚取的外汇都投资到海外市场，特别是美国，而日本银行则从海外银行取得部分这些资金，并将之借

由于日本银行大概不能像以往一样扮演亚洲区金融中介渠道的角色，因此我完全认同日本方面提出的意见，认为最有可能扮演长期资金中转渠道角色的是亚洲债券市场。现在，即使是日本，也有迹象显示中转过程正在改变。过去，日本公司自银行界取得70%资金，而美国公司则为20%。不过，随着日本和亚洲其他地区出现信贷紧缩的现象，运用债券市场的情况变得越来越普遍。

此外，由于缺乏先进的亚洲债券市场，也导致大量官方储蓄都投资到区外，特别是经合组织市场。举例来说，亚洲经济体系超过6,000亿美元的外汇储备主要投资在欧美市场。这些资金又以短期投资组合的形式流回亚洲，而我们也曾经验过，这些资金是可以随时撤走的。我觉得最讽刺的，就是亚洲的储蓄被海外基金用作在亚洲进行短期投机。当然，亚洲利率低企，也促成这些套戥活动，日本即为一例。我个人认为现在是适当时机，让我们再次认真地研究亚洲区的中介过程，以减低区内期限、货币和信贷错配的风险。我们必须建立深化和流动性高的债券市场和其他资本市场，以推动稳定和持续的长期增长。

亚洲债券的需求

但问题是：发展亚洲债券市场的适当时机已经到了吗？需求方面，优质定息证券在亚洲都得到投资者极大垂青。正如我较早说过，亚洲各国央行有需要把手中的外汇储备投资到债券上。一日亚洲债券在流动性、信贷素质和结算风险等方面仍比不上经合组织市场，亚洲央行都会继续另择区外，特别是美国的国库券作为投资对象。美国是吸纳亚洲资金的主要市场，在1997年的资本帐盈余达到2,640亿美元。

亚洲金融机构，如商业银行、保险公司，以及公积金和退休金等，对债券投资的兴趣均十分浓厚。随着亚洲人口逐渐老化，来自优质债券的长期和稳定投资回报，比起股票波动不定的股息更加吸引。在欧洲和北美，互惠基金和公积金资产已正在物色具良好收益的优质债券作为投资对象。过去，亚洲高度流动和优质的债券数量甚少，形成息差低得不成比例。若与其他新兴市场比较，亚洲债券现时提供的息差虽已显得十分吸引，但不论发行机构的素质和债券的流动水平仍嫌不足，以致无法吸引区内和区外的投资者以投资经合组织市场的同等信心程度投资亚洲债券。

这个正是我要举出欧洲结算系统和意大利高速公路的例子的原因。亚洲现在已具备发展债券市场的成熟条件，以下我谈谈具备方法。

增长潜力

从笼统数字看，亚洲发展债券市场的潜力非常深厚；截至1997年9月底，亚洲连同日本在内已发行的未偿还债券名义总额约6万亿美元，其中九成左右为本国债券，也就是以本地货币为面值的债券。这数额是美国发行量的不到一半，与欧洲经济与货币联盟成员国合计总量则相若。

亚洲约占全球债券总量的21%，但占全球生产总值的比率却达31%。亚洲债券市场相当于区内生产总值的82%，与北美市场153%和欧洲经济与货币联盟市场108%两个数字比较都低。如果不计日本，亚洲债券市场相当于区内生产总值仍不到34%。以中国内地为例，债券市场更只相当于国内生产总值的6.5%。由此可见市场增长潜力之巨。

如何实际开发这种潜力？从技术上，我已举出亚洲债券市场发展相对落后的原因。除了政府持续录得盈余，以致无意发债借资外，国际机构也碍于投资者需求薄弱而不愿在亚洲发行债券。需求不多，是因为缺乏公积金和保险公司等本地机构投资者的参与。流动性不足，是因为亚洲债券发行规模通常细小（少于1亿美元）。亚洲尚无定期发行的标准规格债券。亚洲基准债券也寥寥可数，国际发行人难于为债券定价。

因为第二市场交投不活跃，所以买卖息差通常都很大。此外，证券买卖基建设施发展尚在初阶，证券买卖、结算和托管机制效率低，形成较大的结算风险和系统风险。举例说，一宗日本政府债券交易需时三日才能结算，但美国国库券和香港外汇基金票据／债券已采取接近即时的结算模式。

发展亚洲日圆债券市场

我们显然必须克服这些市场效率低落的因素，才能取得良好进展。以日本庞大的储蓄额和惊人的债券市场规模，我相信没有日本方面的共同努力，亚洲债券市场是发展不起来的。

我们都知道，日本储蓄资金正在撤出亚洲市场，改流入经合组织市场。日本银行信贷持续撤出，却没有相应的长期稳定资金流入以作取代，对日本或其贸易颗伴来说都并非好事。但由于日本推行金融大改革的一个目标，是把日圆发展成为一种主要的国际储备货币，开拓亚洲日圆债券市场，便是从这项政策自然衍生出来的发展。日圆债券市场这样的一项发展，当然离不开以日圆作为买卖结算的货币。在没有足够的日圆收入来源之下，我们并不希望鼓励日圆借贷，否则将会形成另一重的货币错配情况。

现时大家都清楚明白，亚洲经济体系需要取得国际资金。韩国和泰国正在发行美元主权债券，息差较美国国库券高出约350至400基点。若改以日圆发行同样的主权优质债券，对国内和海外的日圆债券投资者来说，将具有极大吸引力。此外，日本投资者普遍倾向避免承受货币风险，优质日圆债券将能够吸引他们的资金，从而遏止造成日圆疲弱的资金外流现象。如果其他亚洲经济体系发行日圆债券的息差，可以媲美现时与美国国库券相比的息差，则不但满足日本投资者的需要，连来自亚洲其他地区和经合组织市场的投资者也会有兴趣。现时日本基准10年期政府债券的年息率少于1.5厘。若能有350至400基点的息差，日圆债券的吸引力将会比现在大大提升。

基于这种背景，我深信亚洲发展债券市场的条件已经成熟，而其中必须有私营机构和公营部门共同合作。重新建立一个中转亚洲储蓄的有效率机制，对各方面都会有所裨益。

我知道许多官方和非官方组织都在研究亚洲债券市场。但紧急时机必须施以应急对策。市场信贷素质良好的多边开发银行，例如世界银行和亚洲开发银行，可利用本身的「AAA」评级和资源来协助中转亚洲储蓄资金，并且促进亚洲债券市场的发展。我们当然明白为何这些机构可能会有许多官僚架构上有根据的理由，以致达不到这个目的，但这些官僚架构上的理由都是可以克服的。

香港方面，我要介绍我们能做到的几项。

首先，香港早已豁免征收在本地发行的港元或其他货币的长期债券的有关税项。
第二，我们的债务工具中央结算系统已经与欧洲结算系统、世达结算系统，以及澳洲和新西兰的结算系统联网。我们愿意与亚洲任何经济体系互相切磋，就软件、硬件和庄家制度等技术事项交流经验，以能合力建设一个亚洲结算网络，让亚洲债券市场茁壮发展。具体来说，透过我们的合作，我们将可以减少结算和交收风险。
第三，对于优质的基准亚洲债券，不论以何种主要货币发行，只要它们取得适当的信贷评级和定期发行，我们都会乐于投资。这些债券定价必须符合市场水平，我们相信若有补贴或市场干预，亚洲债券市场将无法稳健运作。
第四，我们将会与私营机构基金、投资银行和有关当局积极合作，商讨如何朝此目标前进。即使香港储备丰厚，不需举债，但我们仍可以考虑购买信贷素质良好的多边银行等发行的债券。

我们在本地债券市场发展，以及建立有效的证券结算托管机制上已积累丰富经验，因此我们都乐于跟亚洲区内所有朋友分享交流，协助它们克服市场基建发展的障碍。

亚洲金融危机彰显了大家必须通力合作，解决危机肇因的重要。亚洲具备充足储备、技术知识和足够的市场参与者，完成这项工作。香港的资产管理人才济济，数目之多在亚洲排行第二，仅次于东京。香港在公元二千年推行的强制性公积金计划，将会进一步增加对债券的需求。据估计，强制性公积金在首年运作的管理资产总额将达15亿美元，而到了第五年和第十年底，更分别增至90亿和220亿美元。

换句话说，亚洲若能建设具深度和足够流动性的债券市场，不论对亚洲本身或欧洲、北美都会带来好处。我相信透过亚洲结算系统，东京自然会成为亚洲日圆债券市场的重心，一如悉尼自然成为澳元债券市场的重心。但这并不表示香港、新加坡或其他地区中心就不能协助推动这方面的发展，或是参与买卖亚洲其他货币的债券。

在吉隆坡会议上，我了解到各地区的财政部长都认定这是当前一件急务。今年4月，韩国政府发行40亿美元全球债券，我们也有少量参与。多边开发银行，如世界银行和亚洲开发银行最近已表示有意在亚洲发行更多债券。

各位先生、女士，我们现在只须拿出决心，便可令建设亚洲债券市场的理想成真。我深信我们已作好准备，朝着目标进发。谨此祝愿今次研讨会各项讨论取得成功。我深信明年今日大家在加速亚洲经济复苏工作上都会有更多进展可以汇报。