国际金融市场的风险与挑战

国际金融市场的风险与挑战

我很高兴来到香港，更感到很荣幸获邀请在香港金融管理局举办的第三届卓越人士讲座上担任主讲嘉宾。我要多谢大家让我有机会对国际金融市场的风险与机会发表意见。

过去几季，国际金融市场面对两项主要变化：

• 金融危机反覆出现，多数是由新兴或转型中经济体系引发，突出了改革国际金融架构的需要。
• 新货币欧罗面世，有助平衡国际货币体系。

金融危机与改革国际金融架构

有关近期的金融危机，人们主要列举了两项解释：

• 其中一个解释建基于对基本因素的分析，认为亚洲稳健的宏观经济指标──即低通胀、财政平衡、政府负债比率低、储蓄率和投资比率高──产生误导。基要派的观点指出，许多亚洲政府均对银行体系提供默示担保，而这些银行体系一般都向外借贷，而且又随意向不合资格借款人提供借贷。加上银行机构管理不善，遂引致大量问题贷款出现，连同政府的默示担保，形成巨额的「或有财政债务」；
• 另一项主要解释认为国际贷款人的悲观情绪是危机的根本成因，最终引致危机出现。这种分析着重海外投资者和贷款人的恐慌情绪和羊群心理。危机出现，是因为国际资本市场存在问题，容易因市场气氛突然转变而受到影响。根据这个观点，宏观经济与微观经济不平衡的情况并非严重至一个地步，会触发严峻如1997和1998年发生的金融危机。

我认为这两项解释并非互不相容或互相矛盾，而是互相补足。简单来说，第一种解释集中于发生危机的国家究竟出了什么问题，第二种解释则着重「掌管」全球金融状况的国际金融市场和国际金融机构究竟出了什么问题。

亚洲金融危机来势之猛，范围之广，以及国际应变措施的不足，引起对有关掌管全球金融状况的基本规则与国际金融机构的各种辩论。

近期有关改进全球金融架构的工作，是由1995年七大工业国领袖在哈利法克斯举行的高峰会开始。1998年2月21日，七大工业国的财长和央行行长在伦敦举行会议，呼吁「在哈利法克斯提出的改革的基础上，对亚洲事件的教训以及这些教训对巩固国际货币体系的影响进行深入和广泛的讨论。」七大工业国列举了5方面，是需要作出改进的。

这个场合不宜对有关建议作详细论述，我只打算就若干我认为特别重要的措施提出一些意见。我希望讨论有关解决发生危机国家的不平衡状况和结构性问题的建议，然后再研究一下关于处理国际金融市场和机构的问题。

强化新兴国家的金融制度，使其更加稳健，能应付外来震荡

有关强化新兴市场的银行体系的主要工作，是采用「有效监管银行业的主要原则」（主要原则）。这套主要原则得到新兴国家有关当局的普遍认同。国际货币基金组织（基金组织）现正与巴塞尔银行监管委员会制定指标，评估新兴国家推行这套主要原则的进度。由于采用主要原则是获许可运用新设的「应急信贷额度」的条件，所以能鼓励各成员经济体系有效推行主要原则。

存款保险计划是减低或消除默示的政府担保的另一项重要措施，能限制贷款人和借款人双方的道德风险。

此外，对银行和金融业的海外直接投资也应该鼓励，从而能进行技术和管理方法的转移。但必须澄清一点，在面对金融压力时，开放资本帐不应令价格大幅下挫。

有关保障金融体系流动资金水平，免受市场气氛突然出现转变引致的不利后果影响的措施（即所谓的「流动资金风险政策」），值得进一步研究。阿根廷政府采纳了这项政策，对银行的短期负债（包括海外和本地负债）设定流动资金要求。除了这个制度外，还有一项与多家国际银行订立的「应急流动资金安排」提供支持。

一般来说，旨在减少过度借取短期海外贷款，以及以市场机制为本的政策应该得到赞同。举例来说，对短期海外负债设定没有回报的储备要求，可鼓励延长债务限期；通过发展本地金融市场（促进规模更大和更有深度的金融市场），以便更有系统地调动本地储蓄。尤其，提高短期海外负债的成本，能鼓励以本地货币借贷，使金融体系较能承受外来震荡。

国际金融市场与国际监管问题

－ 关于促进全球市场有效运作，我要提出3点：

• 第一点是与市场人士的「羊群心理」有关的具体危机。在最近的金融风暴中，我们也可在投资者对新兴国家以至工业国的市场的态度见到这种「羊群心理」的影响。其中一种最有效处理这种行为的方法，是有关的每一方、每个国家、每位借款人和每位签署人保持充分的透明度。无论是公营或私营机构均须保持充分和可靠的透明度，以便能对每种情况作出适当判断。尤其，市场人士之间必须提高透明度，才能妥善管理风险。巴塞尔委员会近期发表的报告建议，就银行对以高杠杆比率运作的机构承担的风险加强审慎管理。这些以高杠杆比率运作的机构应该与其他金融机构一样，遵守最低限度的透明度、披露资料和监管要求，并应监察其整体杠杆比率，以避免引发系统性危机的风险或影响国际市场。
• 第二，推出新的资本充足比率制度，以取代1988年资本协定的决定，是迈向更全面处理风险的重要一步，而且更应特别留意在国际市场上表现活跃的银行。新制度应能大大改进监管制度中的资本要求反映基本风险的作用；
• 第三，设定和推行国际认同的标准至为重要，能确保在国际层面上也有效保持透明度。举例来说，在部分情况下，有证据证明酌情会计方法能使银行遵守国际资本规定。

然而，虽然这些努力可减低风险，但可能不足以避免引起金融危机。因此，应该制定办法，以便更有效地让私营机构参与解决危机方案（「分担责任」问题）：

• 在墨西哥危机后，十国组织的财长和央行行长同意十国组织「解决主权国流动资金危机」报告的建议，在主权国债券合约中加入集体行动条款。七大工业国同意这项建议。十国组织副财长和行长最近已开始制定实际措施，推行这项建议，我们应该支持这项行动。
• 加强私营机构参与的另一个方法，是自愿把到期的短期债务续期或重组。虽然情况有所不同，但韩国的经验曾被重复应用，其中巴西便取得成功。当巴西政府坚决推行财政调控后，这个方案便开始有效运作；
• 此外，也应考虑运用金融创新技术：例如，推出债务合约的续期选择（Buiter建议）或与大幅削债有关的认沽期权。

国际社会的角色方面：

• 基金组织的主要职责是进行宏观经济监察。与财政援助有关的附带条件非常重要，能够向经济单位提供有关成员经济体系推行调控计划的努力的明确评估；
• 此外，基金组织可改进其在预防方面的工作。改良公布数据特殊标准以及提高第四条磋商报告、意向书和政策文件的透明度，肯定能改善风险评估。此举有助防止经济问题演变成危机，以及阻止问题蔓延到其他国家。同时，也要进一步鼓励稳健管理。设立「应急信贷额度」正是朝着这个方向发展的措施。制定适当的奖励措施，是使成员经济体系采取更审慎的债务管理和有效的银行监管措施的方法。
• 由于旨在改进全球金融架构的工作涉及众多国际机构和论坛，成立金融稳定论坛是协调进行中的工作，以及找出尚待处理的问题的重要一步。

欧洲货币联盟对促进全球经济货币平衡将会发挥重大作用

我打算讨论的另一件大事，就是欧元在6个月前面世。基于这次转变不可逆转的本质，政经界越来越多人相信欧洲推行欧元已是「许胜不许败」。欧元是单一市场的基石。

我们目前和将来显然都要面对很多挑战确保欧元计划的成功能持续下去。大家应该注意几项：

• 第一，欧元区将要面临一些挑战，确立欧元取得的初步成功；
• 第二，欧元成功将有助促进国际货币平衡。

我相信以目前整体经济环境来说，欧元成功不但有助于欧洲，也会因为欧洲的繁荣增长而惠及全球其他地方，促进全球经济健全发展，从而也可帮助受金融风暴影响的地区调整往来帐的失衡问题。

妥善处理挑战，欧元成功将至

几年前，很多人对欧元是否可行都持怀疑态度，要改变他们的想法必得多费唇舌。他们都着眼于欧元计划涉及的假设矛盾和可能存在的不一致现象，例如：没有政治联邦便没可能达到有效率的组合政策；没可能避免出现一些「失衡冲击」；欧洲各国经济缺乏足够灵活性、劳动人口也缺乏实际流动性等等。结果是欧元将永远无法诞生！

欧元面世证明了这些批评不正确，但它们却能帮助我们了解到底欧元成功需要什么条件配合。

我认为这些条件有4个：

- 第一个条件是欧洲中央银行的独立性，这样可保证货币政府取得公信力。欧洲央行的独立性已写明在《马城条约》里，而这种独立性也是早存于各国央行的传统。欧元被设计成秉承欧洲最佳货币的特质，是一种优质的储值工具。欧元必须小心保持和巩固欧元区2.9亿欧洲人口的信心，以及与欧元区有商贸联系的所有人的信心。由欧洲央行和11个欧元区成员国央行组成的欧洲货币当局若能运作畅顺，将有助满足这项首要条件。

- 第二个条件是符合《马城条约》和《稳定与增长协定》的财政政策条款和指引。要确保整个欧元区的政策组合取得平衡，由11个参与成员国组成的非正式委员会(即所谓的「欧元十一」)必须就财政政策进行紧密联系和互相监察，集合欧洲联盟15成员国财政部长的财政经济理事会(Ecofin Council)也必须进行监察。致力迈向本国预算趋于平衡或出现盈余的中期目标，对整体经济与货币联盟来说是过渡经济困难的重要条件，对个别国家来说也是抵御一些只会影响它们本身经济的冲击的要素。

我们必须明白，没有经济与货币联盟在最高层次推行适当的财政约束，单是货币政策将不能确保维持价格稳定。

以我所见，我认为从《马城条约》条款中衍生出来的《稳定与经济协定》涉及3个经济理由。

第一，透过协调货币联盟成员国的财政政策，《协定》确保欧元区内的政策组合取得平衡。这是货币政策的基本部分。由于欧洲没有大型的联邦预算，正如欧洲没有联邦政府一样，各国预算总和必须相当于整个地区的总预算，因此欧元区内各国财政政策必须互相紧密监察和协调。这个正是对这方面处理不善的国家施以惩罚(包括罚款)的原因。欧洲对待财政政策并不纵容苟且，理事会是欧洲的核心政治机构，它对成员国财政政策发挥的影响力和权力，比起任何现有联邦或联盟都大得多。

第二，透过成立惩罚财赤过大的制度，《协定》有助防止出现管理妥善的国家要支付不合理风险溢价的机会。

第三，《协定》否定了一旦成员国受到失衡冲击时欧元区没有自动稳定机制的说法。事实上，透过敦促各国政府以趋向财政预算平衡或盈余为中期目标，《协定》使它们在遇到经济衰退时可在不超出参考指标3%的情况下扩大财赤。简单来说，《协定》可使各国在正常经济时期设立财政缓冲的空间，以能应付失衡的冲击。

- 第三个条件是所有欧洲国家必须推行结构性改革。尽管欧洲大部分国家失业率已稍为下降，但整个欧洲大陆失业率仍处于高水平。根据国际货币基金组织，约有80%的失业现象属于结构性，换言之，是因繁文累牍的规条所致。法国央行货币政策委员会很同意这一分析。

最近一些外界观察员仍怪责欧洲只顾注视欧元，不大理会他们认为更迫切的事务，这就是：推行结构性改革以带来更多创造就业的动力。

这些批评者认为欧元面世不合时宜的说法并不正确，但他们对欧洲经济问题的分析却显然很有见地。欧元将能刺激结构性改革。更重要的是，单一货币将会很明确地促进欧元区货品、服务和资本三个市场迈向单一市场。此外，由于成员国将会加强劳动市场、教育培训、鼓励创造就业、有效福利保障制度等政策的联系，欧元也可加强各国就最佳的方法和原则交流意见以能从中受益。欧元本身就是一项重大的结构性改革，因此也必会带来更多结构性改革。

- 第四项条件是欧洲各国经济领导必须对竞争力这个核心问题有清晰的看法。具体上，推行欧元前的经济政策是指监察贸易平衡、国际收支平衡和外汇利率市场，因此，影响本国经济表现的主要指标经常甚至即时便会向经济领导发出讯号，使他们可以作出适当的反应。

目前这些指标在整个欧元区的层面依然保存下来，因此在《马城条约》定下互相监察财政经济政策的条款非常重要。但随着欧元面世，这些指标已不存在于国家层面，而市场经济的规律则继续适用于每个参与欧元区的国家。消费者按物有所值的原则挑选货品和服务，由此创造就业机会，商人则按不同国家不同地方的相对竞争优势，选定分配就业岗位的地点。由此来看，各国领袖必须按单位生产成本、税务和监管制度等指标衡量本身的竞争力，这是一项比以往更重要的工作。

经济与货币联盟将巩固货币金融稳定

• 欧元的国际作用

关于欧元的国际作用，我认为欧元体系不是在对抗气氛下的「零和游戏」(zero sum game)，相反，我认为欧元是建基于国际密切合作的「正和游戏」(positive sum game)。欧元的国际作用是一件复杂的事情。它可以是一种供不同组别的经济代理人为不同目的而使用的货币：就官方而言，它可以是支点和储备货币；就国际贸易而言，它可以是发票和支付货币；就私人而言，它可以是计算金融资产面值的货币。

我对欧元将会迈向国际化的看法，是基于下列各项观察得出的：

- 首先，由于欧洲货币根据一种基准原则完成融合过程，欧元完全承袭了欧洲最具公信力的货币的优点。欧元不是无中生有，而是结合长久以来证明稳健可靠的货币(如法郎、德国马克、荷兰盾等)的精粹后出现；

- 第二，欧洲央行奉行维持稳定、公信力和低通胀政策，因此欧元是最优质的储值工具。我们已在《马城条约》订明这一点，而且这也很明显是欧洲人的意愿。我只需略举一例即可证明舆论对维持欧元公信力的支持：根据法国一项调查，95%人口赞成欧元应保持最少与以往本国货币法郎相同的稳健和可靠程度；

- 第三，鉴于经济金融全球化和国际贸易量增加的趋势，全球官方储备和稳健可靠的货币金融工具的长远需求将会增加。因此，依我来看，欧元逐渐步向国际化是合作式的趋势，完全没有对抗成分。

• 欧元区相对全球主要货币的汇率关系

关于与主要货币的汇率关系，我认为最好引述[欧洲央行行长]杜森伯格代表欧元体系行长理事会的一番话：

「行长理事会认为，引致外汇市场近期发展的经济原因，主要源于欧元区和美国之间的周期差距，相信这些差距在今年开始将会逐渐消失。欧元是一种严格建基于内部价格稳定的货币，因此具有较高外在价值的明显潜力」。

简单来说，我们要向全球投资者和储蓄者发出二大讯息：第一，我们奉行维持价格和货币稳定的中期政策；第二，欧元具有重大的升值潜力。

最后，我希望以下面几句话作结：

在七大工业国的领导下，国际合作在处理加强国际金融架构等重要事项上已取得十分显著的成果。我认为有时候这方面却过份强调这里那里所达表的不同意见或取态。我认为更重要的是，国际社会已完全同意1999年2月20日七国财长和央行行长联合公报所列的许多重要事项。其他场合也发挥重要作用，方便各国交流如何改革国际金融体系的意见。金融稳定组织(Financial Stability Forum)在重要事项上已取得一些进展，其中包括高杠杆比率机构、短期资金流向和离岸中心。继在七国政府首长高峰会的声明后，金融稳定组织的工作范围将会扩大。我很高兴香港获邀请参加金融稳定组织下次的会议。