国际资金流向与自由市场

引言

1.我很高兴有机会在瑞士信贷第一波士顿（香港）有限公司今年举行的亚洲投资研讨会上发言。能够向来自不同地方的在座人士致辞，更令我倍感荣幸。据我所知，在座当中很多都是香港的老朋友，而我也特别在此对首次来到香港的各位嘉宾表示欢迎。我很高兴大家来到香港，可以亲眼目睹香港如何应付亚洲金融风暴和经济放缓的问题，让我无须再多作解释。尽管过去一、两年环境异常困难，但大家将会有机会耳闻目睹，香港仍然充满活力，生机盎然，而且仍然是全球最开放、最受欢迎和最自由的市场之一。我这样说并不是自吹自擂，而是国际间的舆论也表示认同：例如，过去几星期，有两项备受重视的亚洲区调查结果显示，香港拥有区内最出色和最稳健的银行体系。我们会继续致力发展本港的服务和基础设施，从而协助商业机构充分利用不断展现机会和挑战。香港近期推出的措施，包括财政司司长在本月初公布的数码港计划，为各行各业提供最先进的资讯科技。金管局方面，我们在过去几个月完成了一项大型策略性顾问研究，为银行业勾划整体发展方向，引领银行业步入下一世纪。

2.除了以上提及的措施外，尚有许多其他新猷，我特别提出这几项措施，主要有两个原因。首先，这些措施的目的之一，是要让香港从三股相互紧扣、不可抗拒的趋势中获得最大利益，即市场全球化的发展、贸易与金融开放，以及资讯科技长足发展的趋势。第二，虽然我们要掌握球化发展、开放和科技进步带来的机会，但是我们也需要妥善管理随着这些发展而来的风险，这样我们的基本经济因素才会变得更加巩固，免受不利影响。与区内许多其他经济体系一样，香港在过去一、两年危机和不明朗因素持续期间，一直以务实的态度来面对这些挑战。亚洲金融危机爆发，是因为许多复杂的成因在几乎同一时间出现。不过，如果我们要特别指出一项因素，令危机演变至如此严重的地步，危及这么多经济体系，我们要研究的并不是「群带关系式资本主义」或「亚洲价值观」，而是一个更具体以及更为普遍的现象：也就是大量杠杆比率极高的资金透过国际金融体系在区内迅速流窜，自由进出。虽然国际金融体系是一个全球化的体系，自由开放，技术先进，但是从国际观点来看，这个体系基本上是不受控制和监管的。

3.当然，在国际层面上，资金自由流动对金融中介机制有效运作非常重要，而亚洲经济得以长足发展，金融中介机制发挥了关键作用。然而，正如当前的危机所启示的，自由流动的资金也会扭曲、干扰甚或动摇当地金融市场；受影响的不仅是存在问题的经济体系，就是稳健的经济体系也不能幸免。尤其是小规模的外向型经济体系，因为可以预测它们的政策反应，所以它们的市场很容易受到操控。大家也知道，香港在去年夏天也受到这个问题影响，而且形势危急，于是我们采取了果断的措施来处理问题，不过我们的行动也惹来不少争议。然而，我们深信，我们的行动不仅在经济处于紧张和不明朗的情况时，成功捍卫了本港的金融体系，打击了严重威胁金融体系沥的操控市场行动；而且这些行动更与我们的责任一致，因为法例明确授权政府保障香港金融业自由运作，以及资金自由在境内流动和进出香港。我稍后会再谈到这次事件。我想先行深入探讨一下国际资金流向的特征，然后我会讨论这些资金流向对自由开放市场在实际和理论层面所造成的影响；这一点值得讨论，是因为这些自由开放的市场日渐趋于一体化，形成一个国际金融体系，可是当这些市场遇上这个国际金融体系所引起的问题时，却要倚赖本身有限的资源来解决。

国际资金流向

4.就像气流和气象变化模式一样，国际资金流向有利也有弊。让我扼要说明是那些因素，使这些国际资金流向能够对国际金融形势造成这样强大而且变化莫测的影响。为了易于记忆，我尝试把它们的主要特征以6个「V」字来代表：优点(Virtue)、数额(Volume)、变化多端(Variety)、速度(Velocity)、反覆不定(Volatility)和不怀好意(Viciousness)。

5.我所指的优点，是国际资金流向能够促进有效和均衡运用金融资源，对全球有莫大裨益。过去几十年来，国际资金流向对新兴经济体系的发展以及成熟经济体系的复苏都起着重要影响。当经济体系运作畅顺时，国际资金流向有助解决在分割的市场中出现的资金短缺问题。它们能够提供一个具有竞争性的环境，有助推动创新。同时，因为国际资金流向能够为投资者提供较佳回报，所以能鼓励投资者以最有效的方法运用过多的资金。我们在1980年代和1990年代初也亲身经历过国际资金流向带来的好处，所以当我们讨论这些资金流向所引起的问题时，我们切勿忘记它们也能发挥具体和有建设性的作用。

6.第二种特征是关乎在全球各地流窜的资金数额庞大。1995年4月，外汇交易的每日平均全球价值达1.2万亿美元。到了1998年4月，这个数字增加至1.5万亿美元；更具体来说，约相当于每日全球贸易额的48倍。同时，我要强调一点，也就是这些数字代表的绝大部分是私营机构的资金流向。例如，据世界银行估计，在1997年流入发展中经济体系的私营机构资金涉及的数额是公营部门的5倍。

7.这些私营机构资金流向的性质和资金结构变化多端。由于金融市场开放和全球化的发展，相对于传统的海外直接投资和商业银行贷款来说，组合资金流向已经成为越来越重要的国际资金来源之一。反映国际资金流向这种变化多端的特性的其中一种情况，就是复杂的投资工具数目越来越多，以及由此而衍生不同层次的工具，涉及不同程度的杠杆比率，供流窜于全球各地的资金投资；更甚者，是让投资者可以投资在不同市场，却又无须把资金调动至这些市场。

8.这些资本流向变化多端、数额庞大，再配合其流动的速度，所造成的影响就更加巨大。电讯设施和资讯科技发达，表示距离与国界不再是限制资金流向的重要因素。这种发展带来两个后果。第一，巨额资金可以在极短时间内流入一个经济体系，也可以同样的速度从经济体系流出。举例来说，在1996年，资金以大约1,000亿美元的速度流入亚洲新兴经济体系。到了1997年下半年，资金以大约一半的速度从亚洲区流出。第二，由于距离与国界已不再有意义，所以在某个市场发生的事件可能会即时对在世界另一边的市场造成巨大而且往往是无法预料的影响。就以去年为例，俄罗斯的债务问题竟然影响到远在美国和巴西的按揭证券市场。今年初，巴西货币贬值令人联想到这次危机会波及人民币，当然事实证明这种揣测毫无根据。

9.在日趋开放和全球化的金融环境中，遇上动荡不稳或不明朗的时期，国际资金数额庞大、变化多端和高速流窜这几种特性结合起来时，就产生第五种特性　－－反覆不定。事实上，资金流向的表现能够把原来只存在于某个地区的少许不明朗因素，扩大至广泛、持续以及会严重动摇根本的危机。当然，除了国际资金流向外，还存在其他因素；不过，某个地方本身的问题迅速演变为我们所谓的亚洲金融危机，显然就是国际资金流向这种反覆不定的特性造成。由于短期回报吸引，私营机构资本纷纷流入亚洲，使区内经济蓬勃发展。1997年7月泰铢危机爆发初期，大部人都以为这不过是当地经济出现问题的讯号，然而却因为国际市场迅速对新兴市场风险进行整体评估后，突然把资金撤离，令事件在瞬间演变为地区性危机。在某程度上，这次危机的影响几乎遍及所有新兴市场，并拖慢了全球经济增长步伐。这类资金撤离的情况，往往不会考虑支持市场的各项基本经济因素：亚洲多个经济体系的确一直存在问题，但却没有任何宏观经济因素可以解释，为什么在那个时候会突然出现资金大批撤离的情况。正如美国副财长萨默斯所说：「金融危机就像银行挤提一样，当每个人都预测银行会倒闭，或每个人都以为所有人都预测银行会倒闭，于是都想尽快撤资，最后银行终于倒闭。基于集体意识的影响，结果预言成真。」亚洲金融危机就是一个典型例子，导致无法估计和不必要的破坏。

10.国际资金流向令人最感忧虑的情况之一，是金融恐慌和羊群心理所做成广泛的不稳定局面，因为星星之火可以燎原。如果对资金流向有广泛的控制权或影响力的市场人士集合力量，操纵群众当时的负面和不安的情绪，并利用不同司法地区组成的全球金融体系中无可避免会存在的矛盾和比较脆弱的环节，这种反覆不定的特性便变为不怀好意的因素。这些司法地区中最容易受打击的，往往是被视作自由市场经济楷模的地区：小规模或中型开放市场，几乎没有或完全没有对资金流向实施管制，而且金融体系透明度高，并按照简单明确的原则运作。

11.去年夏天，香港正处于这种情况。我们被选中，是因为我们的选择不多。法例禁止我们实施外汇管制，不过即使法例没有明文禁止，只要香港会考虑这个可能性，香港就会被以为是发疯了。港元与美元的联系汇率是香港金融体系的支柱，我们透过传统的货币发行局制度来维持联系汇率。由于货币发行局制度透明度高，而且可以预测对市场环境的反应，所以至少在当时的动荡时期，这种主要特色就成为操控的对象。根据货币发行局的自动调节机制，货币基础扩张，利率便会下降；货币基础收缩，利率便会上升。货币基础中影响利率升跌的关键部分，是银行在货币发行局开设的结算户口的总结余：总结余数额相当小，在当时的情况下，这个特点使本港的货币制度容易受到投机狙击的影响。

12.投机者在1997年底和1998年初冲击港元的行动中发觉到，虽然不可能令联系汇率制度崩溃，但对港元施压令利率上升却并不困难。1998年夏末，投机者改变策略，预先作出部署，进行杠杆比率极高的跨市狙击，企图利用货币发行局制度，冲击股票和期货市场：根据这个策略，大规模的抛售港元行动会令货币市场出现极端紧张情况，从而令股市暴挫至他们所定的目标水平，让他们从早前购入的期货合约中赚取大额利润。

13.我们成功制止了他们获取这些利润－－事实上他们当中更有许多因此而蒙受损失；我们所用的方法，是把香港官方储备的一小部分投资在恒生指数成分股和期货合约上，所购入的数量刚好足够令他们的策略不能奏效。这次行动完成后，我们对货币发行局制度进行了一些技术性修订，确保市场不会轻易受到操控。我们在8月的市场行动和其后在9月推出的技术措施，使利率和金融市场趋于稳定，再没有出现去年夏季所见到危害市场稳定和信心的操控活动。对香港来说，这无疑是一个好消息，因为我们的经济正处于几十年来最厉害的衰退期中，我们正奋力向前，力求战胜逆境。然而，许多评论家却因为我们的行动而震惊，认为我们这个曾经被誉为全球最出色的自由市场经济典范之一的城市，竟公然违反自由市场原则。不过，无论在那时或是现在，我们都不认同他们的观点。现在距离这次事件6个多月，正好是适当时间，深入和全面地分析去年夏天的事件。

自由市场

14.那么，究竟怎样才是自由市场？我们可以从基本经济学入手，列举几个简单的原则。简单来说，自由市场就是买家和卖家在没有政府干预的情况下，以双方认为合理的条款自由进行交易的市场。由阿当史密斯(AdamSmith)至佛利民(MiltonFriedman)等著名的自由市场学作者均认为制造和分配财富最有效的方法，是自由市场和自由企业，而不是政府或垄断力量；也就是说，自由市场和自由企业是一个公正和繁荣的社会最理想的基石。根据阿当史密斯的概念，自由市场的「无形之手」把看来是既混乱而且只着眼于个人利益的行为，组织成有益和有建设性的社会秩序。佛利民则指出：「透过在自由市场运作的私营企业组织大部分经济活动」是「政治自由的必要条件」。

15.在日常运作中，自由市场发挥3种主要作用。自由市场为买卖双方解答有关应该制造那些货品和服务，用什么方法制造以及货品和服务的对象等基本经济问题，从而确保有效分配资源。自由市场透过竞争以及因应不同商品的供求变化调整价格，让市场人士定出商品的合理价格。从资金角度来看，自由市场发挥金融中介作用，把最终贷款人－－或拥有可供借出资金的人－－的需要，与最终借款人－－或需要流动资金的人－－的需要互相配合：在这个过程中，利率发挥关键作用，而利率则是由贷款市场中流动资金的供求情况决定。

16.哲学家一般同意政府越少干预自由市场的各项功能，市场的运作就越有效：中央集权、指导性机关或「大政府」与真正的经济自由背道而驰；政府最多只可扮演辅助性角色，发挥最低程度的影响，创造有利条件，让每个人都可自由地就经济事宜作出决定。但这不等于没有政府的参与。在自由市场中，大家都知道有一些环节如果不受规管，从整体社会的角度来看会带来不利后果，政府有具体以及由法律明文规定的权限监管这些环节。一般来说，这些环节涉及经济学家所说的某种形式的「外来因素」－－一个人的行为间接对其他人造成的影响，并没有计算在人们所支付和收取的市场价格内。公共财货便是一个例子，在不受管制的市场力量的运作下，甚少会考虑到如警队提供的保护这类公共财货对整体社会带来的益处。针对垄断行为的保障措施是另一个例子；所谓垄断行为是指个别市场参与者所定的价格，可以远高于在自由竞争下的价格水平。每个国家都在以某种形式纠正市场存在的问题；事实上，从哲学角度来看，如果我们说这正是政府的作用，也并不为过。当然，许多国家在经济上的参与程度，并不限于解决市场问题。然而，普遍情况并不理想，所以全球趋势倾向限制政府在经济方面的参与。

17.也许我们现在可以从理论转到实际，谈谈香港这个长久以来被公认为全球最自由的市场之一的经验。香港政府相信是现今世界中可以找到规模最小的政府了。虽然现时政府开支是有史以来最高的，但也不过是本地生产总值的20%左右。然而，政府也参与了多个特定的主要环节，为自由市场提供支持。首先，政府提供基础设施和辅助措施，让市场蓬勃发展，向前迈进。这些基础设施和辅助措施由新机场及有关附属设施等明显可见的项目，至金管局过去几年低调进行的计划，成功发展出先进和稳健的银行同业支付和结算系统，以及推动本地债务市场发展。香港采用的方法，是尽可能由政府与私营机构合作进行这些项目，并会极之注重私营机构的参与。然而，政府仍然扮演非常重要的角色，负责开展这些项目，以及调动那些私营机构一般无法提供的资源。

18.第二，政府负责监管及保障自由市场。监管及保障的形式包括条文明确，为个人之间所订合约提供最终保障的法治，以至市场日常的规律。市场规律方面，不少工作已留待私人机构负责，历来诉诸公开法庭的合约争议只占一个很小的比例，市场及有关行业的监管大部分都属于自我监管的性质。但同样地，政府的参与非常重要。每当有争议解决不来时，一直留在背后的政府便会担任最后调停人；监管制度要配合新市场形势进行改革时，政府亦负责主动与市场人士进行谘询。最新的财政预算案建议大事改革香港证券及期货市场，便是最好的例子。

19.最后，遇到市场可能已无法正常运作时，政府便会就着个别明确的事件进行干预。在这方面，香港金融管理局在金融领域内担当一项特别的角色。我们其中一项主要职能是促进香港金融体系的稳定及健全发展，而我们采用的工具除了联系汇率、银行监管及金融基础设施外，还有持有我们官方储备的外汇基金。外汇基金是用作维持本港货币及金融体系的稳定及健全性的备用资源。这些资源只会在极罕有的例子中被动用，但必须规定应该根据很明确的理由才可动用。香港市场不但自由，亦对外保持开放，由于我们作为一个成功的金融及商业中心，在很大程度上有赖与海外市场保持联系，因此这种开放的特质成为了我们经济的一项主要优势。虽然这种特质同时会使香港很易受到完全非其所能控制的经济或其他因素所损害，但我们除此之外并无其他选择，原因是保持开放利多弊少。尽管这样，亚洲金融危机中我们清楚明白到保持开放所涉及的风险。

20.在香港，这场危机所造成的影响首先是导致经济迅速陷入衰退，然后是我以上说过的港元受到的一连串冲击。在1998年夏天冲击来势最凶的时候，已有清楚迹象显示香港自由市场的正常操作陷入危机。具体上，货币、证券及期货市场被严重扭曲，以致市场不能进行有效的资源分配，充斥着市场的是操控市场的投机活动；市场价格不再透过基本供求力量的变化来确定；利率不再反映流动资金的供求关系，而是被利用作为刻意部署市场急遽变化的工具。有关资料已非常清楚显示，当时绝大部分未平仓的期货沽空合约都是掌握在一极小撮的人手中。我们又估计，有一撮亦是为数不多的人士为免受到本身策动的利率飙升影响，已经事先作好部署，借了300亿港元资金，然后趁市场最虚弱时急速抛售。总之，我们身处的境况，绝非阿当史密斯等经济学家所提出的市场是由众多个别细小的参与者组成的「个人利益主义式竞争」(atomisticcompetition)的模式。我们市场的「无形之手」已被一个形相毕露、由少数投机者操纵的「有形俱乐部」所取代。

21.在许多其他市场，这类垄断活动早已受到反垄断法的调查，例如90年代初美国所罗门兄弟公司事件，便是大家都很容易想起的同类事例。但在香港我们仍未制定这样的法律，相信现在已是研究应否立例的时候了。我们亦应检讨有关防止市场过份集中的保障机制。去年8月的事件显示，我们面对的比赛场地（在这里可以打个比喻，就像座上的朋友今周末可能会到现场观看七人榄球赛的比赛场地一样）已被严重扭曲，以致一般的参与者完全无法立足，比赛亦被一支阵容远远超出其他参与者的队伍所支配，这支队伍毫无体育精神，只靠服用类固醇来壮大肌肉，亦罔顾比赛规则。作为一个权力有限，但却负责维持比赛基本公平原则的裁判员，我们决定以本身能力范围内最快速、最有效及最公平的方法在市场采取行动，结果赛场恢复稳定，香港市场仍是保持开放，而且能够像七人榄球赛一样，吸引全球各地热切希望公平竞赛的球员前来参与。

22.我们已再次检讨市场规则，以能尽量有效地保障市场的自由运作。有关的改革包括已开始推行新的货币发行局措施，还有我上面提过重整证券及期货市场的建议。要强调的一点是，只要国际金融体系一日仍缺乏国际模式的监管制度，个别市场所能做到的都很有限。现在人们逐渐有了共识，认为需要在国际层面做一些工夫，建立一套比单靠个别市场力量更能有效应付资金流窜问题的全球金融架构。过去6个月不少国际组织及论坛都对此努力思考，而香港以其受到投机冲击的直接经验，亦竭尽所能倡议成立一个有关提高跨境资金流动透明度及进行非直接监管的制度，这个构思中的制度既会有国际支持，亦不会妨碍市场自由运作。虽然就此方面探讨应先解决什么问题已有了一些进展，但仍远未能谈得上收到成效，而且近几个月再无出现大型投机冲击活动，我们很容易会误信市场已经恢复安全。

结论

23.综合来说，我们基本上面对的问题是：资金在一个全球化、不分边界的金融体系内四处流动。由于市场趋向自由化，加上资讯科技日新月异，金融体系将会继续朝着这个方向发展。可是，金融体系的监管却仍停留在各国政府个别运作的模式上。为使本地市场既能从资金流动中受惠，又能把涉及的风险尽量减低，各国政府可以尽力的地方有很多，而它们确实已作了不少努力。但这些风险主要是源自资金数量庞大，流转速度快，而且可能抱着来者不善的目的，要对它们加以妥善管理可能会超出个别市场的能力范围。等到危机出现才加以管理及施行挽救方案，以修复破坏及清理灾场，是一种代价庞大又造成震荡的方法。只有防患于未然，透过联合行动改革国际金融架构，以及确保自由市场发挥应有作用，才是长治久安的有效对策。以香港及整个亚洲区在过去20个月的经历来说，我们很热切希望这个课题所凝聚了的动力不会消失，更毋需出现另一场大型的金融危机，再次经历市场失去秩序的纷扰困局，大家才真正明白预防胜于治疗的重要。

香港金融管理局
1999年3月26日