应付金融危机

演講辭

1998年11月23日

应付金融危机

任志刚, 香港金融管理局总裁

(于悉尼由《The Australian》主办的「亚洲透视讲座 1998」)

引 言

1. 我实在很高兴能够再次来到你们这个美丽的城市,而且很荣幸有机会向各位尊贵的嘉宾发表演辞。悉尼和香港同是充满活力的国际都会,也同样拥有优良的海港,故有许多共通之处。大家的文化和经济联系越趋紧密,尽管两地相距 4,500 英里,我们同属一个地区。另一方面,我们的经济也同样因为最近震动整个亚洲的金融风暴而受到打击。我会集中谈到亚洲金融风暴如何影响香港,以及同样重要的,香港在那些方面没有受到影响。

亚洲金融风暴

2. 毫无疑问,令亚洲奇迹转瞬间变坏的种种复杂原因,在往后许多年仍然会不断为人所谈论。大规模资金外逃所造成的灾难性影响再清楚不过。那些受到最严重打击的经济体系,货币甚至贬值了七成,股票市场下滑至 10 年前的水平,资产价格也大幅贬值,经济收缩,失业率上升。亚洲正经历二次大战以来最严峻的金融危机。比较乐观的人认为情况已稳定下来,复苏在望;他们很可能是对的。不过,日本经济衰退恶化,拉丁美洲陆续出现问题,以及美国和欧洲市场能否保持稳定等等,仍然令人深感忧虑,恐怕这个地区性危机会演变为全球危机。

3. 香港位于东亚的中心,我们的经济与区内其他经济体系错综复杂地联系起来,而且关系日益紧密。因此,我们在亚洲危机中也难免承受了不少压力。过去一年,香港的物业和股票贬值了差不多五成,失业率上升,而且预测 1998 年的本地生产总值会下跌 4% 。尽管过去一个月我们看到股市和物业价格略为回升,但因全面的经济调整而带来的痛楚仍然持续,而且还要继续好一段时间。

4. 然而,我们必须强调,这只是调整,不是崩溃,而且是区内幅度最小,所带来的痛楚也最轻的调整。自去年 7 月危机爆发以来,以美元计,在区内所有股票市场中,恒生指数的跌幅最小。香港的银行体系保持稳定,偿债能力未受影响。利率的确上升了,但升幅不及其他地方大;目前短期利率仅略高于美元短期利率,而 3 个月期利率则较同期美元利率高约 100 个基点。通胀率正在下降,而不是上升。同时,在其他地区的货币都出现大幅贬值的同时,港元却能保持稳定。事实上,港元是亚洲区内唯一可以完全自由兑换而又没有大幅贬值的货币。联系汇率── 7.8 港元兑 1 美元──仍保持稳固。我个人认为在这次危机中,香港的表现比邻近经济体系优胜的主要原因之一,是联系汇率制度稳如磐石,而且具有公信力。我们一如以往,致力维持联系汇率,而在过去一年的金融风暴中,事实证明我们具备所需的机制──有效的货币发行局──让我们能维持联系汇率。

5. 此外,我们也致力维持我们作为全球最自由经济体系的地位。香港的声誉是建基在自由市场原则上,我们为此感到自豪,我们也重视这些原则,因为我们明白到香港得以蓬勃发展,全赖奉行自由市场原则。无论其他经济体系用那些方法,香港绝不会考虑外汇管制:《基本法》定下香港政府奉行的基本原则,明确禁止香港实行外汇管制,而即使《基本法》没有明文禁止,我们也知道最少对香港来说,推行外汇管制及将香港转变为内向型的经济,都会令香港的繁荣受到影响。

6. 然而,自由市场原则并不代表是任由市场无法招架地被操控。亚洲危机一个令人困扰的地方,以及全球金融体系中存在较严重问题的迹象,就是借贷比率极高的资金急速在全球各地流窜,令市场极为波动。随着区内市场变得越来越容易受到这些资金影响,这些资金流向也趋于以掠夺狙击为目的,而它们的策略也日益复杂。大家也知道, 8 月份香港的金融市场成为国际对冲基金精心策划的狙击行动的对象。我们一改以往的做法,采取非常规的行动来阻止这次狙击行动,巩固我们的金融制度,以免再受狙击。这些行动引来广泛的争议,以及许多误解,不过这也是意料中事。就让我尝试从香港的角度来剖释这次事件,说明 8 月份究竟发生了什么事,并解释我们为什么要采取行动。

7. 很奇怪,香港成为狙击对象是因为它的金融制度具有透明度:我们被选中,是因为我们的效率以及因为有资料为根据可以作出预测,而不是因为我们的金融制度存在任何基本问题。在我们规范化的货币发行局制度下,港元货币基础有任何变动,都必须严格由货币发行局持有的外汇储备按联系汇率作出相应变动来配合。这是一个自动调节机制,金管局并无什么空间可以行使酌情权:货币发行局只是被动地因应资金流向来作出回应。在自动调节机制下,货币基础扩张会令利率下跌,收缩则上升。货币基础中影响利率升跌的关键元素,是银行在货币发行局开设的结算户口所持的总结余。尽管银行处理的交易额非常庞大,总结余的数额则保持在最低水平,原因是我们的金融基础设施极具效率。我们具有即时结算的银行同业支付系统,又没有法定储备规定,所以香港的银行无须在开设于货币发行局的结算户口内保持大量结余: 8 月份总结余只有 20 亿港
元。这即是说总结余,以及银行同业拆息都很容易到狙击活动影响。

8. 过去一年我们遇到多次狙击,不同的货币炒家累积大量港元空仓,意图冲击联系汇率。在所有这些狙击行动中,银行同业拆息都被推上很高的水平。只要这些炒家需要为他们的港元空仓在银行同业市场借取资金,银行同业拆息高企便足以迫使这些炒家放弃狙击行动,平掉手上的空仓,并要蒙受重大亏损。经过改进的货币发行局制度运作良好,但利率也波动得很厉害:在其中一次狙击中, 1997 年 10 月 23 日的隔夜拆息飙升至接近 300 厘,股市随即暴挫,金管局备受抨击,指摘我们只倚赖利率这项工具来捍卫港元。

9. 今年 8 月,炒家采用了一套更为精明的策略。他们以跨市操控的手段,意图利用股市和期货市场来动摇货币发行局制度。首先,为了避免因利率高企而出现资金紧绌的情况,他们预先在债市筹集港元资金,以美元跟那些透过发债筹集了港元资金的多边机构换取港元。同时,他们在股票指数期货市场累积了大量淡仓。然后,他们大手沽出港元,试图在货币市场制造极为紧绌的情况。沽售港元的目的是要令利率急升,这样股市便会暴跌。而股市大跌,他们便可从所买入的期货合约中赚取可观利润。

10. 让我列举一些数字,大家便会更易明白这次狙击的规模有多大,以及当时香港市场的状况有多恶劣。我们估计参与这次行动的对冲基金集合了超过 300 亿港元的借款,利息支出每日约为 400 万港元。据估计,他们也持有 8 万张沽空合约。根据这些数字,我们可以计算出以下的结果:恒生指数每下跌 1,000 点,他们就赚得 40 亿港元。如果他们可以在 1,000 日内令恒生指数下跌 1,000 点,便可盈亏相抵。假如他们能够在100 日内做到,便赚得 36 亿港元。他们要做的只是等待最佳时机来到,便大手沽出港元,推高利率,令股市大受震荡。 8 月是理想时机:股市的交投量缩减至只有正常水平的三分之一;还有政府宣布首季本地生产总值出现负增长这个不利消息;再加上预测人民币贬值和港元与美元脱勾的谣言甚嚣尘上。

11. 我们迅速行动,将计就计,采取连串措施令这些炒家措手不及,把他们击退,令他们离开市场,并加强我们的防御措施,以免将来再受狙击。首先,我们提取官方储备,在股票和期货市场入市。在 8 月下旬,我们共买入 150 亿美元股票:我很高兴指出这些股票现时的市值是 190 亿美元;不过我们的目的不是要赚钱,我们只是要制止操控活动,令这些活动不能取得成功。我们的目的达到了。这些操控市场的炒家被迫平掉手头的淡仓,而且大部分情况都损失惨重。然后,我们紧接入市行动推出一系列技术措施,以强化我们的货币发行局安排,好让我们的货币市场不会这样容易受到操控。自推出以来,这些措施一直运作良好。证券和期货市场也正进
一步推行改革,以减低市场陷入混乱状态的可能性。

12. 我们的行动巳达到目的,成功制止了市场操控活动。在炒家狙击我们的市场时,我们不可能被动地坐在那里,任由市场过度调整,让炒家从中图利,以致我们的整个金融体系濒临崩溃的边缘。我们没有假装干预市场的行动并非一项富争议性的行动。我们并不是乐于作出这项决定。其中涉及许多风险,特别是我们会被误解的风险。无论在香港或海外,那些对我们提出批评的人指摘我们干预市场的目的,纯粹是推高股市;指摘我们没有勇气面对严格的货币发行局在艰难的境况下运作而必然会产生的利率波动所带来的痛楚;甚至指摘我们买入香港主要公司的重大权益,是试图制造一种新的国有企业模式。这些指控的本质都是说我们在 8 月的行动标示着我们长久以来所推行并取得空前成功的不干预市场原则告终。

13. 我相信现在全球各地越来越了解到我们的行动既必须也有效。不过,让我强调一点:我们在 8 月份的行动并不是代表不干预政策终结,也不是代表我们放弃自由市场的原则,这些行动是确保以上的原则能够继续推行下去的措施。自由市场不是表示市场可以任由操控,特别是受那些针对小市场的大炒家操控。我们只是采取了必要行动,以保障联系汇率制度的健全性以及让我们的金融市场能够正常运作,发挥金融中介的作用。我们的责任是确保市场对所有投资者来说都是自由和公平的。我个人认为,如果我们没有采取行动,就是一种最不负责任的表现,严重影响香港这个可以自由进出的国际金融中心的地位。

14. 我们现在拥有一个庞大的股票组合,并将这个组合交由一家独立于金管局以外的公司负责管理,以确保我们持有的股票和我们作为监管机构的日常运作之间不会有利益冲突。我们打算日后慢慢才出售这些股票,使市场不会受到冲击,因此我们可能仍会继续持有一段日子。与此同时,市场已经回稳,过去几个星期恒生指数也像其他市场一样略为回升。

香港经济实力

15. 相信日后我们回头再看 8 月和 9 月份的行动时,将会明白它们是要清楚明确地表明我们对透过联系汇率维持 15 年来货币稳定的纪录的决心。 1983 年 10 月实施联系汇率,正是香港前途不明朗,对港元信心不稳的时候,其后它又接连承受全球和亚洲区内的政经冲击,面对迄今最严峻的危机考验,我相信联汇不但可以安然渡过困难,并且经过货币发行局制度技术性措施的强化后,应变适应能力比以前更高,更重要的是我们已发出决心维持联汇不变的明确讯息,联汇更为巩固。

16. 联汇是我们货币制度的基石,也是我们经济繁荣的关键因素。在这里值得向大家解释为何港元稳定对香港经济这样重要,以及为何面对区内其他这么多自由兑换货币的固定汇率已告崩溃,我们却能保持港元汇价的稳定。

17. 我们的经济以外向型为主,以奉行纯正的自由市场原则来说,已达到全球最高标准。我们每年外贸额最少是本地生产总值的两倍半,其中大部分都是转口贸易。我们食物用水等几乎每样生活所需都要倚赖进口,并且输出大部分制造业产品,以及广泛系列的金融和其他服务。我们是国际金融中心,不设外汇管制,大量资金自由流入流出。

18. 在这种经济环境下,汇率波动将会造成不稳定和不明朗,受惠的可能只有从事外汇行业的人。商人进行国际交易将面对更大的货币风险,因而被迫以高昂成本对冲他们大量的外币贷款。汇率大幅起落,以及近期区内货币贬值造成剧烈反应,将会严重损害我们金融制度的稳定和人们对它的信心。从香港邻近许多经济体系的货币贬值两成至八成可见,贬值不一定会使我们的经济变得更具竞争力。货币贬值不是达到经济调整的唯一手段,而对香港这种外向型的经济模式来说,联汇维持不变会削弱香港竞争力的说法是站不住脚的。事实上,香港正在利用其他可变因素进行调整:资产价格和生产成本(特别是土地和租金)大幅度下调、薪金下降以及制造商和服务供应商一方面节省成本,另一方面设法提高生产力。

19. 由此可见,许多批评者对港元不贬值香港便无法竞争的观点,其实相当不正确。我们已选定了通向调整的另一途径,而我们也有幸能够作出选择。有能力作出选择归功于我们基本因素的实力,从而使我们能够维持有效的货币发行局。这些基本因素主要包括四项。它们全部都显而易见,但在一些关于汇率前景的偏狭讨论中却很易被忽略,以下值得一一说明。

第一,我们拥有庞大的外汇储备。这些是政府遵守严格的理财原则,形成连年盈余,以及审慎投资的成果。目前储备额达 884 亿美元,在全球排行第三大,仅次于日本和中国内地。储备额相当于流通货币 7 倍多,差不多是全球最高的比率。

第二,我们奉行审慎的理财政策,政府编制精简,也没有外债。我们税制简单、税率低、公营部门开支仅相当于本地生产总值 18% 。

第三,我们的金融制度非常稳健,其中银行体系实力强稳,偿付能力正常,对货币发行局制度下无可避免的利率波动应付裕如。本地注册银行的平均资本充足比率约 18% ,问题贷款比率约 3.7% 。香港对银行的审慎监察标准差不多是全球最高。

第四,香港经济灵活应变。由于奉行自由市场原则,市场对利率变化等可变因素反应迅速,经济体系面对外在冲击能作灵活适应,并能按照联汇制度有效调整。

20. 这些是香港经济的强项,虽不是任何经济体系都有,也不一定想要有,但这些强项使我们可以维持一个适当的货币制度,既符合香港的独特需要,也能有助抵御任何开放式及外向型经济均需面对的冲击。

21. 我们经济其中一项最重要的基本优势,来自我们与中国内地的关系,而这种关系更助长过去 20 年来香港和中国内地经济的迅速发展。一方面两地经济维持着广泛及具高度生产力的经济联系,另一方面却在「一国两制」的模式下按照完全独立的经济制度运作。在去年亚洲金融危机爆发及香港主权移交前,悲观论者认为这种关系害多于利,并预计中央政府会作多方干预,使香港丧失自主及动力。结果证明他们都犯了一个很大的错误:至今香港运作极为理想,特别在一年来危机相继冲击下,这种情况更为可贵。

22. 至于香港的货币制度方面,它在主权移交后享有的自主权不减反增。主权移交前货币政策往往须密切谘询在伦敦的英国国务大臣,但主权移交后北京中央政府将这些事务完全置于香港特区政府掌中。此外,中央政府已清楚明确地重申它支持我们所做的事情,对我们有能力自己管理好事务有信心,有需要时更愿意施予援手。我们的基本政策已写入《基本法》中,其中包括财政独立;维持香港国际金融中心的地位;以及按照本地制定的法律监管和保障香港的金融制度。更重要的,《基本法》指明香港须有独立的货币──港元,而这项货币须继续自由兑换,以及以储备提供十足支持。这些要点值得强调,原因是香港的情况曾引起不少误解。

前路挑战

23. 我们应该向前望,不应只顾近忧,或只着眼于近期为对付市场操控而实施新措施造成的政治回响。我认为前路至少有两大挑战:一是亚洲区每个经济体系,包括香港均须自救,尽力走出目前的经济困境,二是全球金融界共同面对的挑战。

24. 就香港来说,上述挑战就是要完成目前仍在持续的经济调整,继续提高竞争力,以及为经济复苏作好计划。调整过程无疑很痛苦,尽管过去几个星期市场呈现较积极的趋势,但我们不能就假设刻下的经济逆转很快便会完结。在金融市场内,我们要防范日后出现的冲击,并引入更多防御机制,其中包括改善香港的跨市监察,以及深入探讨进一步加强货币发行局制度灵活应变的机会,后者现在已取得良好进展。在较广泛层面上,我们要继续发展香港作为主要的国际金融中心的地位。香港特别行政区行政长官最近宣布的实际措施将有助这项工作,这些措施由提高整体金融基建的安全程度和效率,以至扩大研究功能,具体上将会成立一个附属于金管局的货币研究所。

25. 这一切的重点不是干预而是因势利导。作为一个政府,我们不会指导式规定经济增长应采取什么形式,我们只会尽其所能提供最有利的环境,使经济增长蓬勃。在金融领域上,所谓有利的环境便是稳定的货币、稳健与具公信力的银行体系、有利于而不是危害经济发展的市场。为达到这些目的,我们本身可以做也已经做了很多事情。但去年的事件已充分显示,我们的金融体系面对其中一些最棘手的问题是无分强界的,存在于不同司法管辖区之间的缝隙黑洞里,解决方案必须是全球性的。全球化打破经济藩篱,带来许多好处,我们所处的地区受益更特别明显。但全球化也带来风险和不稳,而这些也只有透过政府之间的合作才能处理。

26. 过去两个月来国际上渐有共识,认为倚赖高度杠杆效应且不受监管的跨境资金流向是很危险的。 8 月份我们只会说这类资金流向对像香港这样的中小型市场会带来的风险。但自从 9 月份发生长期资本管理公司事件以来,人们已注意到国际对冲基金在缺乏监管下对较大型市场也可能造成损害。目下全球金融市场发展已经超越金融基建的范围,正如伦敦经济学院 Charles Goodhart 所说:「金融迅速趋向全球化发展,但法律规则仍只局限于一国」。全球金融界现已对这些风险有所醒觉,并似乎已一致承认大家应合力采取对策。 10 月底七大工业国公报呼吁全球作出有力的行动,以提高杠杆作用较大的资金流向的透明度,是正确的路向。这于上周在吉隆坡举行的亚太经济合作组织高峰会上已有重申。我们的挑战就是将这些意见落实,发展一个有效的制度,以避免曾经蹂躏各个经济体系的金融危机再次发生。此外,这项合作一个较远大的目标,不应只是制定防范性措施,而是制造良好的机会,建立一个能够配合 21 世纪需要的全球金融新秩序。

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修订日期 : 1998年11月23日