「中央银行能拯救世界吗?」

匯思

2013年11月25日

「中央银行能拯救世界吗?」

(摘自香港金融管理局总裁陈德霖先生于2013年11月25日「第19届香港商业高峰会」的演辞)

(译本)

2008年全球金融危机爆发,三年后,欧洲主权债务危机接踵而至。所谓「经一事长一智」,然而,我们又有否从危机中汲取教训?从央行的角度看,中央银行又是否能拯救世界呢?

在回答这些问题前,我想先提出一个较尖锐的问题:这个世界是否值得拯救?

「这个世界是否值得拯救?」

 
金融危机的成因很多,但我相信导致全球陷入当前困局的主因,是先进经济体的个人、企业以至政府在过去二、三十年间都过度杠杆、滥借滥贷。

这段期间不少工业化国家(例如美英法德等)的负债水平,由相当于国内生产总值的1.6倍逐步增加至超过3.2倍,日本更达到4倍半以上。除了欠债总量越积越多,这些国家的债务增幅更是双倍于其经济或收入的增长速度。

然而,这种情况至今仍没有转变。不少人并没有汲取教训,反而抱薪救火,以为进一步杠杆化就可以解决原有的过度杠杆问题。因此全球金融危机后,大部分先进经济体的整体公营及私营负债比率仍然不断上升。以美国为例,公营债务已较2008年底增加6万亿美元,其相对国内生产总值的比率由74%上升至现时的100%。另一突出的例子莫过于日本,该比率在2008年本来已经达到1.9倍的危险水平,但到了2012年更急升至接近2.4倍。私营债务方面,美英两国减债力度较大,但大部分欧洲国家依然进展缓慢。

大多数先进经济体负债累累,政府财政捉襟见肘,难以推动危机过后的经济增长及创造就业。因此,它们积极推行接近零息及量化宽松的政策,让央行几乎不设限地扩大其资产负债表,已俨然成为这些国家唯一的救命稻草。然而,央行是否单凭这些破格的货币政策就能够拯救全球?

大多数人都知道,个人、家庭或企业一味靠借贷渡日的后果,最终就是破产;但由于一般的破产法规不适用于政府,问题就变得非常复杂。再者,市场过去一般对融资财赤的反应(至少短期而言)尚算正面,以致政府亦乐于继续以举债去维持赤字。此外,对于现届政府来说,债款现借现花可应付当前需要,还债的事日后自可从长计议。政府长期入不敷支,不论是主动或被动地靠借贷维持运作,就是变相将整体社会和子孙的福祉拿去抵押,做法极不合理,亦不负责任,但已被众多国家奉为治国圭臬。试问这样的世界值得去救吗?

央行能否拯救世界?「能」与「不能」都对

论央行能否拯救世界,简单的回覆是:「能」与「不能」都对。

当金融体系陷入犹如2008年雷曼兄弟倒闭后千钧一发的险境时,市场信贷往往即时紧缩,令金融和其他商业机构接连倒闭,不但流动资金紧绌或管理不善的公司被迫结束,连财政稳健的机构亦难免受到拖累。面对这些严峻时刻,央行有责任介入,向金融体系注入必要的流动资金,维持体系运作,否则信贷紧绌会迅速蔓延,产生连锁反应,冲击整个金融体系。因此当时美国联储局及全球各地央行联手介入,透过扩大资产负债表创造流动性,有助避过全球金融体系全面解体的一劫。

从这个实例来看,央行确实能够在金融危机中拯救世界。

但若论到危机过后央行对重振经济、增加就业的成效,却值得商榷。一些著名经济学家的分析显示,央行这些破格的货币政策是前所未有的,并可能对全球金融体系带来超乎预期的后果及重大风险,包括:

  1. 俭约存户及领取养老金人士变相受罚:社会上有无数人奉行俭约的美德,避免过度借贷,但过去4年超低利率政策却剥夺了这些人的存款利息收入。由于以往惯常的利息收入已近乎零,他们可能要再设法节省开支、减少投资,结果是部分抵销了低息及量宽的成效。
  2. 造成道德风险:透过量宽注入大量资金,刻意遏抑利率,无形中鼓励个人、企业,以至政府延迟推行减债措施。量宽固然可以减少调整造成的短暂痛苦,但公营及私营部门拖延一些本应急需推行的改革,却会构成实质风险。对于许多背负沉重债务的先进经济体来说,政府长期累积的财政问题就更为严峻。
  3. 资源及投资错配:量宽在短期内或许有助刺激资产市场,尤其股市及房地产市场,美国便是一个例子。实施量宽政策初期,资本流入新兴市场,结果推高其资产价格及引发通胀。资产市场升势能否长期持续固然成疑,还导致资源错配的情况:超低利率会影响资本流动,令其由具生产效益的实质投资流向高风险的资产类别,扭曲了投资决定。社会上缺乏实质投资的后果,是令中期增长潜力受到遏抑。此外,寻求高回报的市场行为,会令各种类别资产的定价出现偏差,无法如实反映风险。资产市场价格上升,加上风险定价失准,令金融体系失衡沉疴日深,一旦非传统货币政策逆转(即所谓「退市」),便可能构成重大冲击。

前路如何?

美国推行量宽至今将近五年,目前最重要的不是评估量宽自2009年以来对经济复苏发挥了什么作用,而是设想若联储局退市时会造成什么情况。由于联储局退市须视乎经济复苏及就业市场改善的实际进度,我们无法知道其确实时间。但当联储局在今年5、6月提及可能减少买债的时间表时,便触动美国以至全球资产市场的神经,价格下挫,并引发多个新兴市场的抛售行动,其中经常帐余额较弱的地区所受冲击尤其明显。再者,近期金融市场更出现了一些奇怪现象,就是经济或就业数据转差时,市场就造好;数据转好的话,市场反而回落。

这种市场反应所反映的,是资产市场已有好一段时间受到低息及大量流动性支撑,一旦利率及流动性水平回复正常,便可能冲击金融体系,影响实质经济复苏的进程。我们必须保持高度戒备,避免受到连锁影响,尤其近年大量国际资本流入香港,这一点更不容忽视。

金管局将一如既往采取主动措施,减低外围货币宽松措施可能造成的不利影响。由2009年起,金管局已就按揭贷款推出了六轮逆周期审慎监管措施,以及银行资本与流动性的监管行动,确保银行体系具备充足承受冲击的能力。我们亦已推出一连串措施遏止贷款增长,并于近期进一步要求贷款增长较快的银行确保有足够资金支持业务增长。

在个人层面,我们必须保持警惕,切勿因史无前例的超低利率而过度借贷。整体社会由个人以至企业及政府,都必须保持警惕和审慎从事,为可能再次出现的冲击做好准备。

 

香港金融管理局总裁
陈德霖
2013年11月25日

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修订日期 : 2013年11月25日