1983年的香港经历了一个躁动和不安的夏天。当时中英双方就香港前途进行数轮谈判后，投资者对于1997年香港的前途问题感到忧虑，股市的恒生指数从7月的高位1102点急跌超过30%至9月底的758点。市民对港元失却信心，纷纷抛售港元换取美元。当时港元已经以浮动汇率制度运行了九年，港元汇率从1983年初的6.5港元兑1美元，急剧贬值至差不多10港元兑1美元。当时香港已形成了货币和金融危机。我仍然清楚记得在三十年前的一个傍晚，我下班回家，见到屋邨内一家大型超市被市民团团包围，因为他们对港元的信心已近乎崩溃，所以赶紧将口袋的港元现钞换成日用品，以免港元持续贬值下招致更大损失。超市的食品、厕纸等等因而很早便被抢购一空。这种货架无货可买的情景令市民更加担心，不肯离开，直至超市连夜以大卡车运来大量补给供市民购买，人龙才逐渐散去。其后香港政府在1983年10月17日推出联系汇率制度，将港元兑美元的汇率固定在7.8的水平，港元的信心危机才逐渐平息。1983年夏天发生的这些事情，我相信年轻一些的市民大概没有什么印象。
2. 现在有人提出，联系汇率是在这么久以前香港出现重大危机时推出的应急措施，实行了三十年，已经完成历史任务，应该是时候考虑换一个新的汇率制度了。当然亦有人认为联系汇率制度有重大缺点，主要是香港没有主动制订港元利率的自主能力，不能像使用浮动汇率制度的经济体，可以藉调控利率去遏抑本地通胀。有人更认为因为近年美元偏弱，联系汇率是造成香港楼市泡沫的元凶，所以特区政府应该考虑采用其他的汇率制度，例如与人民币挂鈎，或干脆采用浮动汇率制度。
3. 首先，我要指出世上并没有一种完美的货币和汇率制度。联系汇率制度有很多优点，但亦有其缺点。当大家分析联汇的利弊时，要明白香港的联系汇率制度并不是一个单纯的保持汇率稳定的机制。香港实行的是货币发行局(currency board)制度，也就是一些经济学者所指的“有锚”货币。在第二次世界大战后三十年间，国际主要货币都是与美元有固定汇率，而美国政府保证每35美元可以换取1安士黄金，这就是 “半”金本位制度，亦即“有锚”货币制度。但在上世纪60年代末，美国财政入不敷支，经常帐不断恶化并最后转为赤字，其贸易伙伴将手上的美元以固定价格换取黄金，以致美国政府无法维持以官方兑换率提供黄金，所以于1971年取消半金本位制度，世界自此便进入一个“信用”货币(fiat money)的年代。美国及其他主要发达国家可以采用浮动汇率和以信用货币为基础的货币制度，是基于其国际贸易、金融系统和储备货币的规模和重要性。但小型新兴经济体则不一样，尤其香港是区内的国际商贸及金融中心，大额贸易及资金不断流进流出，使用“有锚”货币制度，也就是说我们的货币由一种主要国际储备货币支持，会令大家对港元信心增强，减低重现像1983年对货币失去信心危机的风险，亦有助香港发展国际金融中心的地位。
4. 但如果使用“有锚”货币发行制度，什么是最适合的“锚”呢？1983年无疑只有一个选择：美元。就算直到现在，美元仍然是国际贸易与金融交易中最常用的货币。美国和以美元计价的金融市场无论在深度、广度及流通性方面都是全球之冠。另外，美国联储局维持美国低通胀率超过三十年，在维持价格稳定方面有高公信力。同时，香港作为国际商贸及金融中心，经济周期的波动和金融环境很大程度上受全球经济及金融环境所影响。而最近美国联储局表示将减少买债，导致全球金融市场震荡，全球债息急升，以及新兴市场货币大幅贬值及资金外流，都足以显示美国的货币政策对全球经济及金融市场的影响力，无远弗届。
5. 现在香港已经回归，中国成为全世界第二大经济体，人民币又已经开始国际化，那么香港是否应舍美元而改与人民币挂鈎呢？我过去多次说明，考虑港元和人民币挂鈎的几个主要先决条件仍未存在。最明显的是港元一定要与作为“锚”的货币可以完全自由和大量地兑换，才可以提供信心保证和维持汇率稳定的基础。香港现时约有3千多亿美元等值的外汇储备，主要持有美元资产，如果换成人民币，单是外汇基金就要持有近2万亿元人民币的储备，远超现时离岸市场流通的人民币资产总量。所以在人民币未能完全自由兑换和内地资本账未完全开放的情况下，考虑将其作为港元的“锚”货币是言之尚早。
6. 另外有些人认为采用固定汇率制度，便要放弃制定利率自主权，没有工具调控通胀，并不可取，所以香港应该考虑采用浮动汇率制度。在此我想指出，在太平盛世之时，采用浮动汇率制度可能问题不大，但在动荡时期，一些像香港这样的小型对外开放经济体系和国际金融中心，就随时可能会出现一种恶性循环 ─ 信心不足，资金外流，港元大幅贬值，信心崩溃，金融体系受压，最终形成系统性金融危机。
7. 大家祗要回顾一下，过去三十年，香港度过了大大小小的难关，包括在1997年的亚洲金融风暴、2008年的全球金融危机和最近的欧债危机。每次香港出现动荡的时候，联系汇率制度都发挥了无可替代的功用，成为香港的货币和金融体系稳定的基石。
8. 有人认为近年美国因进行量化宽松，亦即“印钞票”，而令到美元不断贬值，港元受到拖累，以致通胀高企和楼市过热。有论者认为香港如果转用浮动汇率，这些问题就可迎刃而解。我不认同这看法，因为理论和实践可能有很大差距。过去几年，在全球量化宽松的情况下，资金大量流入新兴经济体系。如果香港使用浮动汇率，就可能要加息去遏抑通胀和资产泡沫，那么必然引来更多资金，包括一些国际“大鳄”来“炒作”港元，既想炒港元升值，又可套高息。但当美国开始退市之时，国际资金必然会撤走，届时港元又会大幅贬值，资产价格大跌，金融市场反覆难料。事实上，这正是一些采取浮动汇率制度的较大型新兴经济体所面对的难题。
9. 另外，我想谈一下港元汇率和香港竞争力的关系。大家都明白，港元越强，对外的购买力就越高，从进口消费品和市民出外旅游来看，这是好事。但对于香港货物和服务出口，这可能是坏事，因为对我们的贸易伙伴来说香港的货品和服务会变得太贵。从理论层面看，一种货币兑换外币的汇率升跌长远来说是受到生产力增长速度差异影响。举一个例，日本在战后经历经济起飞，生产力增长比贸易伙伴快得多，所以日圆汇率从1970年代开始持续升值。其后因为超级泡沫爆破，日本经济裹足不前，日圆汇率就变成浮浮沉沉。而中国因生产力增长持续较其他主要国家为快，人民币兑主要贸易伙伴的一篮子货币自2005年7月汇改以来升值了30%左右（兑美元则升了35%）。中国内地作为一个新兴经济体，生产力在相当长的时间内可以保持较快的增长，假若香港与人民币挂鈎，将大大削弱香港出口和整体经济的竞争力。由于香港的劳动生产力增长率较内地慢得多(我们估算过去10年香港平均每年增长约3-4%，而内地的增长率则接近10%)，届时香港可能要经历减薪和通缩之苦，才可恢复竞争力。所以在国际上，很多国家对本身货币持续或过份升值十分担忧，例如瑞士，面对资金不断流入的压力，瑞士中央银行在2011年9月设定了汇率上限，确保瑞士法郎兑欧元不会强于1.20水平。
10. 货币制度和货币经济学是一门颇艰深的学问，很难用浅白的语言去解说。所以我随本文附录一些关于联系汇率常见的问题和答案，希望用较简单的方法去帮助大家多了解这制度。要知道一个经济体系的货币发行制度乃是所有社会和经济活动的根基，一定要小心从事，不可轻言变更，更忌左摇右摆，否则可能导致灾难性的结果。香港的联系汇率制度在过去三十年的实践证明是行之有效，是维持香港货币金融体系稳定的基石。这制度不是十全十美，我们不断反覆研究和思量其他不同方案，但结论是联系汇率制度仍然是最合适香港的选择。这亦是国际货币基金组织(IMF)一直以来的结论。所以我在此重申，香港无需亦无意改变联系汇率制度。
香港金融管理局总裁
陈德霖
2013年10月14日
