自从2009年7月国务院批准人民币可以在跨境贸易支付之后，人民币在境外的使用和流通大大增加。而香港亦在国家的大力支持下，已形成一个略具规模的人民币离岸中心，人民币存款已从去年初的600多亿元人民币增加到2011年5月底的5,400多亿元人民币，其中七成为企业存款，三成为个人存款。另外香港又成为离岸人民币债券（或称“点心债券”）的发行中心。去年有16个发债体发行了360亿元人民币的债券，而今年肯定会远超此数。
对于香港人民币离岸业务迅速的发展，我留意到有两派不同意见。一派是雄心勃勃，说人民币已开始了快速的国际化，很快便会变成主要国际货币和储备货币，而挑战、甚至取代美元的地位亦指日可期。另一派则认为香港的离岸人民币中心发展不能过快，否则可能影响港元的地位。另外人民币离岸巿场亦可能对内地的宏观和货币政策调控造成不良影响。我认为这些看法反映各界未必完全掌握香港离岸人民币中心发展的实际情况，希望以下的分析可以就相关的问题作出一些说明。
什么是人民币区域化/国际化？
大家对人民币国际化都可能有不同定义。我认为单单是双边贸易使用人民币只不过是「国际化」的第一步。贸易其实是一种双边经济活动，以中国作为全球第二大经济体系和贸易国，在支付结算使用本国的货币其实是很自然、正常的。2009年出台的框架就是容许中国在外贸中使用本币支付，从这角度来看，这就是人民币跨境使用的「正常化」。中国的对外贸易联系满布全球，使用人民币支付的企业将不会限于亚洲，所以说人民币只是「区域化」亦不是太全面的。但是，人民币要达到真正「国际化」，就是基本上人民币可以好像美元和欧元一样，成为国际贸易的一种主要支付货币，亦成为其他国家外汇储备的组成部份，以及大量人民币金融资产在国际上被持有和买卖。
人民币大量流出境外是否值得担忧？
有人见到在香港人民币存款余额自去年中开始急速增加，到今年5月达到5,400多亿元人民币，表示担忧。其实内地的人民币存款总额达到77万亿元人民币，而香港的人民币存款只占内地人民币存款总额的0.72%，即使能持续增加，亦只会占内地存款的一小部份。
人民币在国际化的初期，肯定要有足够的人民币流出境外。我们能够想像人民币流入等于流出的情况吗？在这种情况下，境外将没人民币流通和沉淀，那么离岸市场根本没法形成，人民币也没可能国际化了。换言之，在人民币国际化的起初阶段必须要流出比流入的多。目前主要是透过贸易渠道，内地的企业以人民币支付进口远比境外企业以人民币支付内地出口为多。这便形成境外的个人、企业和银行可以持有人民币头寸，并且在境外沉淀。由于境外买家一般而言人民币头寸并不会像美元那么充裕，加上现时对人民币有着升值预期，所以他们没有太大诱因去选择以人民币结算和支付内地的出口。反而境外的供应商和卖家就存在诱因去选择收取人民币。所以我预期在一段颇长的时间，人民币在贸易项下会是出多于入，但这也是自然和正常的发展。
人民币离岸中心的形成是否必然？
当人民币开始在跨境贸易和投资中广泛使用和人民币持续流出一段时间后，人民币资金便必然在境外各地流通和沉淀。与中国经贸联系密切的地方，就必然有开展人民币业务的需求，而银行提供离岸人民币服务也就会随之而产生。但每一个地方或金融中心能发展多大的业务量，关键是看他们能覆盖多大范围和吸引多少客户群，因为客户是可以选择在什么地方开户和调拨资金。一般而言，企业是要求银行提供方便、可靠、安全和有效率的服务。而香港的人民币离岸平台之所以能够迅速发展，就正正因为香港既具备了高效和安全的支付系统和各种金融基建，亦一直以来是内地与世界各地贸易和投资联系的最重要窗口。
香港除了服务以香港为基地的企业外，亦同时服务其他海外企业。在香港的企业人民币存款中，有16%是属于在海外企业的人民币存款。除此之外，我预期越来越多海外的企业会使用人民币进行贸易和投资结算，但他们不一定会直接来香港开户口，很多企业会选择在他们当地经常往来的银行开设人民币户口和调拨资金。而这些外国银行则可以利用两个不同渠道去进行跨境支付。
第一，他们可以选择透过一间在中国内地的代理银行为客户提供跨境贸易支付、买卖人民币和存款等服务。第二，外地银行亦可以透过香港的平台，进行相关的业务。这两个渠道是并行存在，没有排他性。实际上现时一些银行正同时使用两个渠道。香港平台是具备一站式服务功能的人民币离岸中心，不论在资金调拨、人民币买卖和对冲、银行融资、发债、金融投资工具方面都比存放在内地代理行的渠道更具灵活性和多样化，对很多海外企业来说是十分有吸引力的。
我认为现时的两种渠道是能够支持人民币离岸业务在全球开展和推广。香港现时170多家参加行当中，有超过150家是外国银行的分支机构以及中资银行的海外分行，覆盖五大洲和30多个国家。另外代理行的渠道亦可以支援全球的人民币业务。以美国为例，全球的很多金融中心经营极大量的离岸美元业务，但其实海外美元的结算亦基本上是透过在美国本土的代理行来进行。
人民币在岸巿场和离岸巿场的联系应如何看待？
在人民币还未能完全自由兑换和资本项目还有限制的情况下，人民币在岸巿场和离岸巿场是有分隔的。但这分隔不可能是绝对的，例如有意见提出人民币从内地流出后，最好就在境外持续流转，不再回流内地。但这是不可能的。人民币流到离岸巿场后，无论怎样运转，最终都要回流境内，资金就算像子弹飞得多远，都要有落地回归的时间。因为目前在中国内地以外，并没有全面使用人民币的经济体系，不可能将流入的人民币沉淀，持续自我循环使用而不需回流到在岸巿场。
换句话说，在岸巿场必须要与离岸巿场连系，既要有有序的流出安排，亦有良性回流机制，才可以将人民币实现逐步国际化的目标。目前来说，在岸和离岸巿场是靠三条桥梁来连系的：
| (1) | 贸易项目 — 基本上中国的对外贸易，包括货品和服务，都可以选择以人民币结算和自由跨境流进流出。正如上文所述，现阶段是流出比流入为多，这为人民币离岸巿场的形成提供所需头寸和流动性。虽然这条贸易项下的桥梁还可以进一步扩大和改善，但桥梁已经是非常宽阔，可以为中国持续增长的贸易提供以人民币结算的畅通管道。 |
| (2) | 直接投资 — 在目前的资本账项下，外商直接投资内地是有管制和需要审批的。过去外商在汇入美元或其他外币须要得外汇局批准后，才可结汇，换取人民币去支付各种费用。同样地，内地企业要到海外直接投资，亦只能以外汇作为支付。自今年一月开始，人民银行公布了新的办法，内地企业可以将人民币从境内汇出，作为海外直接投资之用。至于外商欲要以人民币直接投资内地，目前则以个案审批的方法汇入内地作支付之用。最近有多个发债体便在香港发行人民币债券来融资，然后将筹集所得的人民币汇进内地支付直接投资项目的使费，从而省却结汇的程序和兑换成本，更可以减低所要承受的汇率风险。直接投资这条桥梁现在还在修建阶段：人民币海外直接投资这一段是建好了，但外商到内地直接投资这一段还未完全建好。人民银行表示正在与有关部委在制订一套新的管理办法，有望今年内可以出台。这将会大大提升外商以自身或借来的人民币到内地直接投资。这是一项离岸人民币回流机制的重要建设，既可促进外商直接投资，服务实体经济，又可以减少外资进入内地时对外汇储备增加造成压力。 |
| (3) | 金融巿场 — 内地资本巿场与国际巿场的连接是国家资本账管制逐步开放的一项重要举措，须要小心从事、循序渐进。目前国际金融巿场存在很多不平衡和不稳定因素，某地的金融危机很容易在国际金融巿场被放大和传送到全球各地，资金大进大出，对全球的金融稳定都可能构成威胁。但资本账要开放，便不可能和国际金融巿场完全隔离。流到离岸巿场的人民币资金不可能全部以贸易或直接投资回流到内地，同时离岸巿场会发展各种金融工具，但主要保值和增值的巿场都还是在内地。所以在风险可控的情况下，逐步和有序地建立在岸和离岸人民币金融巿场的连系是必要的。目前人民银行已批准了三类境外机构(包括境外的货币管理当局，人民币业务参加行和清算行)进入内地的人民币银行间债券巿场。香港金管局亦获得150亿元人民币的额度，在该巿场进行投资。另外以「人民币合资格境外机构投资者」(人民币QFII)的方式，让离岸的人民币资金进入内地股票和债券巿场的建议，则仍在审批中。 |
我认为人民币在岸巿场和离岸巿场既要有分隔，又要有连系。连接两个巿场的桥梁需要我们随着中国对外贸和投资不断快速增加而扩大和加固，但同时也需要从实践中汲取经验，作出适时的调整，以循序渐进、风险可控的前提下服务实体经济，配合人民币迈向自由兑换和资本账逐步开放的政策和步伐。
当连接在岸和离岸巿场的桥梁变得越来越宽阔和稳固，资金届时大致可以在两个巿场自由进出，那就是基本上人民币已达到可自由兑换和资本账大部份已经开放。届时离岸和在岸巿场的分别便没有太大意思，因为两个巿场基本上都已经相通，两个巿场的价格亦会大致归于一致。
离岸巿场会否影响在岸巿场的价格和内地的宏观调控？
这方面我认为不用太担心。在两个巿场存在分隔的情况下，资金流进流出内地受制于桥梁的宽度和流量管理。香港的人民币汇率和利率是受香港离岸巿场供求变化而决定的。当人民币求过于供时，例如去年十月下旬时，需求突然增多，供应变得不足，人民币的离岸汇率便比在岸汇率高1,500点子(约2.5%)，但当汇率升高时，愿意卖人民币的企业便多了，供应马上增加，汇率又随着回落。在去年12月时，人民币的供应相对需求为大，所以离岸汇率相比上海在岸价还要低200点子。这正正表现出香港的离岸巿场的价格形成是由本身供求来决定和调整。由于离岸巿场规模很小，加上两个巿场存有分隔，香港人民币的汇率不会对在岸巿场的价格有太大的影响。同样道理，香港的人民币资金出路目前还是有限，所以存款利率较内地为低，但我们亦未见到香港拉低内地的人民币利率
理论上内地的企业看见香港发人民币债券的成本比内地低得多，便会来香港融资。但目前内地非金融机构是不容许来香港发人民币债券，即使容许，内地亦有审批制度，内地企业在香港筹集到的人民币资金未必可以随意汇回内地使用。所以内地企业并不容易利用香港离岸巿场的低利息融资去回避内地的调控政策。
或许有人会担心境外日益增加的人民币资金可能有一天会突然大量涌回内地，从而对内地的金融稳定带来影响。需要指出的是，资金流向主要取决于境内外多方面的经济基本因素，而非境外是否存有人民币。当有资金流入压力时，就算境外没有人民币，资金也会以外币的形式流入。重点是要对不同币种的跨境资金流动有合适和相应的监测和管理安排。
香港离岸人民币业务中心的发展会否对港元的地位造成冲击？
至于人民币会否取代港元的地位，我在早前发表过一篇汇思文章，已指出这方面是不用担忧的。香港巿面上越来越多人民币流通，并不是「货币替代」的现象。其实香港作为购物天堂，商户接受人民币是为了给内地游客提供方便，并非对港元失去信心，亦没有在与本地人交易时要求不用港币而以人民币作为支付。人民币存款的上升也不应理解为港元被替代或边缘化。人民币在国际化的进程中大量在香港凝聚，正好表现出香港作为离岸人民币业务中心的吸引力。香港人民币存款和其它金融中介业务的大幅增加是反映了香港作为国际金融中心和人民币离岸中心的发展成果，并不会动摇或削弱港元的地位。
香港金融管理局总裁
陈德霖
2011年7月19日
